Un business récurrent, profitable (et plutôt ennuyant) sur un créneau porteur sur le long terme (vieillissement de la population, croissance démographique), à un prix correct, voilà ce que Ontex semble apporter à l’heure actuelle…

Cette analyse et valorisation d’Ontex va peut-être vous convaincre d’investir dans les couches culottes, que ce soit pour les enfants ou les adultes !

Ontex est un groupe belge, actif dans le secteur des biens de consommation. Il est le leader européen de l’hygiène personnelle, présent dans plusieurs branches d’activités (% en part du CA en 2017) :

• Les couches pour bébé (61%)
• L’incontinence adulte (29%)
• L’hygiène féminine (9%)
• Autres : gants médicaux… (1%)

Ontex possède de nombreuses marques propres (48% du CA) comme Serenity, Moltex, Helen Harper.

Mais le groupe offre aussi des marques de distributeur (52% du CA) pour des clients comme Carrefour, Tesco, Auchan, Lidl, Aldi.

A l’origine (création en 1979 par Paul Va Malderen), la société produisait des alèses destinées aux hôpitaux, aux cliniques et aux foyers d’accueil en Belgique. Par la suite, dans les années 1980 et 1990, la société a développé sa gamme de produits (couches, protections jetables pour personnes incontinentes…), tout en réalisant des acquisitions (France, Espagne…) et en installant des sites de productions en République Tchèque (1993) et en Turquie.

La société a déjà été cotée à Bruxelles (à partir de novembre 1998). Elle avait alors été proposée à 41,4 € par action (41,4 x 7 700 000 = 319 M €).

J’ai trouvé le rapport annuel de 2001. Voilà quelques chiffres clé au 31.12.1998 :

• CA : 277 110 000
• Ebitda : 29 290 000
• RN après impôt : 3 857 000
• Nombre d’actions : 7 700 000
• Capitalisation : 525 830 000
• Profit / action : 0,50 €

En 1998, Ontex est donc entrée en Bourse, en valorisant 11x son Ebitda.

En 2003, la société Ontex a été rachetée lors d’une OPA lancée par Candover (au prix de 92 euros par action, soit 8 750 000 actions x 92 = 800 millions d’euros).

Le CA d’Ontex était alors de 760 millions (CA 2003).

En juillet 2010, Candover se sépare d’Ontex, le vendant à 2 fonds d’investissement (Goldman Sachs Group et Texas Pacific Global LLC) pour 1200 millions d’euros.

A cette époque, pour l’année 2009, Ontex avait réalisé :

• CA : 1104 millions (1109 en 2008)
• Ebitda : 150,3 millions (94,8 en 2008)

En 2010, la vente a donc été réalisée à x8 le cash-flow opérationnel (Ebitda) de l’exercice comptable 2009.

Cette acquisition, effectuée au prix de 107 million €, est à comparer aux chiffres de la société pour les 9 mois la précédant (fin 2011 à l’été 2012 :

• CA : 99,9 millions €
• Ebitda : 10,7 millions €

L’acquisition de Serenity par Ontex a donc été effectuée à 10x l’Ebitda.

En juin 2014, Ontex revient en bourse (nouvelle cotation à Bruxelles) suite à une IPO, organisée pour limiter son endettement.

Voilà quelques chiffres clé au 31.12.2013 :

• CA : 1491,9 M€
• Ebitda (ajusté) : 173,6 M €
• RN après impôt : 24,5 M €
• FCF (ajusté) : 140 M €
• Nombre d’actions : 68 055 555
• Capitalisation : 1 279 M € (lors de l’IPO)
• Profit / action : 0,61 €

En juin 2014, l’IPO a donc été effectuée à x7,4 le cash-flow opérationnel (Ebitda) pour l’exercice 2013.

Ontex a également grandi par de la croissance externe :

• Rachat en Allemagne (à Paul Hartmann) d’une usine de couches pour bébé (2004)
• Acquisition d’ID Medica (en faillite) en 2010 (produits d’incontinence en Allemagne)Acquisition de Lille Healthcare (fournisseur de produits d’hygiène jetables) en 2011
• Acquisition de Serenity en 2013 (Italie)
• Acquisition de Grupo P.I Mabe en février 2016 (Mexique)
• Acquisition de HyperMarcas en mars 2017 (Brésil)

Plus récemment, des sites ont été implantés en Chine (en 2006), en Algérie (en 2008), en Australie et en Russie (en 2011), au Pakistan (2013), en Ethiopie (juillet 2017).

En mars 2016, Ontex a racheté Grupo Mabe pour un montant initial de 3 522 millions MXN (soit 178,1 millions €), auquel s’est ajouté une partie en actions nouvelles (2 722 221 actions nouvelles ont été placées à 27,8 €, avec une période de blocage de 2 ans pour 2,1 millions d’entre elles) correspondant à 75,7 millions €

Sous condition d’objectifs pour la période 2015-2017, un montant complémentaire pourra être payé : 1 550 millions MXN (soit 78,4 millions €) en espèces. Ainsi qu’une contrepartie différée supplémentaire de 10 millions € par an en cas de dépassement d’objectifs en 2016 et 2017.

Avec le volet actions nouvelles, le ratio de dette nette / Ebitda est resté proche des 2.5x.

Mabe réalise environ 400 millions € de CA annuel, il est implanté au Mexique, 5^ème marché au monde pour les soins d’hygiène personnelle (60% du CA), aux Etats-Unis et dans 18 autres pays d’Amérique Latine.

Mabe a connu une croissance annuelle moyenne de ses ventes de 10% ces dernières années. Ontex avait affirmé que l’opération était relutive dès la 1^ère année d’intégration.

Au Mexique, Mabe est n°1 en matière de soins pour bébés et le n°3 dans le segment de l’incontinence adulte (en forte croissance).

Ontex a acquis les activités d’hygiène personnelle d’Hypermarcas (HM Hygiène) pour une valeur d’entreprise de 1 milliard de Reals brésiliens (soit 286 millions d’euros). Cette acquisition a permis à Ontex de mettre le pied en Amérique du Sud (augmentation des ventes de marques propres, entrée sur un marché où les produits d’incontinence pour adultes est en forte croissance).

Sur 12 mois (octobre 2015 à septembre 2016), HM Hygiène a réalisé un CA de 1.2 milliard de Reals (343 M€) à l’aide d’un portefeuille de marques locales fortes (Sapeka, PomPom…).

En Amérique du sud, HM Hygiène domine le marché des produits d’incontinence pour adultes et est n°3 pour les produits d’hygiène pour bébés au Brésil (4ème plus grand marché de l’hygiène au monde). Cette acquisition a été financée à crédit.

Ontex avait affirmé que cette acquisition allait engendrer dès la première année (voir plus bas) :

• Une croissance à 2 chiffres du BPA
• Une rentabilité des capitaux investis supérieure au coût du capital d’Ontex
• Une croissance modeste des marges d’Ebitda récurrent

Ontex est un groupe mondialisé, présent sur plusieurs marchés, et notamment dans les pays suivants :

En Europe de l’Ouest (46% du CA)

Principalement en Grande-Bretagne, France, Allemagne et en Italie

En Europe de l’Est (13% du CA)

En Pologne, République Tchèque, Hongrie, Roumanie, Slovaquie.

En Amérique (27% du CA)

Surtout en Amérique centrale, au Mexique et au Brésil

Dans des pays en développement (14% du CA)

Comme la Russie, la Turquie, le Pakistan.

La société dispose de 19 sites de production (sur 15 pays), en employant environ 11 000 personnes. Ses produits sont distribués dans plus de 110 pays. En 2017, Ontex a généré un chiffre d’affaires de 2.36 Mds € et une marge opérationnelle de 9% environ.

Ontex adapte sa stratégie à ses marchés, se concentrant sur les marques de distributeurs dans les marchés matures d’Europe de l’Ouest et sur ses propres marques dans les marchés en développement. Ses clients sont donc des services de santé (à 26%) et des détaillants (à 74%) :

• les hôpitaux,
• les maisons de retraite,
• les pharmacies, 
• les magasins de fournitures médicales,
• les grandes surfaces

Ontex doit tout d’abord faire face à des « géants » du secteur :

• Procter & Gamble (avec les marques Pampers, Always, Tampax)
• Johnson & Johnson (O.B., Carefree, Nett, Vania)
• Kimberly-Clark (marque Huggies)
• La société suédoise SCA (avec les marques Tena, Nana)
• Paul Hartmann (incontinence adulte)

Elle doit aussi affronter des petites sociétés produisant plus localement (comme BB Distribe dans les Vosges, distribuant les marques Bibou Dry, Fixies et Bio Babby).

Enfin, Ontex doit affronter les marques de distributeurs (produites par des sociétés comme Intigena, Hysalma, Pelz, Fippi, ou par Ontex elle-même).

Sur le marché de l’hygiène, la part des marques de distributeurs est de 40% en Europe de l’Ouest. Ontex en détient 41% à elle-seule, devant Intigena 15%, SCA 14%, Hysalma 7%, Pelz 5% et Fippi 3%).

La part des MDD est de 16% en Europe de l’Est (Ontex en détient 50%).

1/ Ontex dispose de solides positions compétitives et gagne des parts de marché (lui offrant une croissance régulière).

2/ Le secteur bénéficie de moteurs de croissance structurels : croissance démographique, vieillissement de la population, hausse de l’utilisation des produits d’hygiène dans les pays en développement

3/ Le secteur de l’incontinence (30% des ventes) va naturellement continuer à progresser, en lien avec le vieillissement de la population (surtout en Europe).

4/ Les restrictions budgétaires actuelles sur le personnel des hôpitaux ou des EPHAD (et la planification horaire des changes en EHPAD) engendrent une hausse de l’utilisation des changes complets (faute de temps pour l’accompagnement aux toilettes des patients incontinents).

5/ On assiste à une pénétration croissante des marques de distributeurs (Ontex est le leader en Europe de l’Ouest sur ce créneau, où il est 2.7 fois « plus gros » que le n°2).

6/ Le secteur reste fragmenté (productions locales) et offre donc des opportunités de croissance externe.

1/ Les matières premières (produits duveteux, matériaux super absorbants…) et le coût des emballages représentent 75 à 80% du coût des ventes. Ces produits duveteux sont achetés en $US, donc un renforcement du $US (c’est le cas depuis quelques mois) affectera négativement le résultat d’exploitation. 

2/ Certains produits chimiques utilisés (polyéthylène, propylène, polypropylène) sont des dérivés du pétrole, et donc la volatilité du prix du pétrole peut impacter les coûts de production et par conséquent le résultat d’Ontex.

C’est sans doute ce qui est arrivé courant 2017 avec la hausse du coût des matières premières (hausse du Brent de 46 $ en juin 2017 à 69 $ en fin d’année), comme le montre cette illustration, ci-dessus, extraite du Rapport annuel 2017.

3/ Ontex vend sa production dans d’autres devises que l’Euro, pour une part totale de 38% (en GBP, en Livres Turques, en Zloty polonais, en $ australiens, en Roubles russes). Si ces devises baissent face à l’Euro, le CA peut être négativement impacté. Si ces devises se renforcent, l’impact sur les résultats d’exploitation est favorable. 

Selon le rapport annuel 2017, les effets de change ont eu un impact négatif :

• De – 7,8 M € sur l’Ebitda ajusté
• De – 21,3 M € sur le CA

4/ Au 31.12.2017, le goodwill et autres actifs incorporels représentaient 1213 millions €, équivalent à 44% du total des actifs (risque de charge pour dépréciation).

Sur le document de l’IPO, il est indiqué qu’une dépréciation de 10% du goodwill entrainerait une chute de 70% du profit opérationnel.

1/ L’acquisition d’HyperMarcas au Brésil (pays représentant dorénavant 10% du CA total) a détruit de la valeur. Ontex n’a pas anticipé les « traditionnelles » réductions commerciales proposées aux clients pour l’année 2017. Cette guerre des prix sur les couches pour bébés a contraint Ontex à passer (en fin d’année) une charge exceptionnelle de 15 millions pour le paiement de ces ristournes commerciales.

Avec cette charge, l’Ebitda ajusté 2017 pour le Brésil est tombé à 3,8%…

Les difficultés au Brésil ont aussi engendré une hausse du Capex et du Besoin en Fonds de Roulement. Sans ces difficultés, la baisse du FCF aurait été plus modeste (avec seulement -15% au lieu de -45%).  

Une sorte de profit warning qui a amplifier la chute du cours en janvier 2018 (voir cet extrait du Rapport trimestriel T3 2017).   

2/ Sur le rapport annuel 2017, Ontex anticipe une nouvelle baisse de l’Ebitda au S1 2018, avant une hausse au S2 2018.  Cette nouvelle est peut-être déjà intégrée dans les cours.

Une baisse très ou trop marquée de l'Ebitda au S1 2018 (même annoncée) pourrait perturber le cours d'Ontex.

1/ On peut espérer qu’Ontex aura appris de son erreur au Brésil et que la guerre des prix (ainsi que la hausse du Capex) seront mieux gérées à l’avenir.

Les derniers rapports semblent l’évoquer : « les actions pour améliorer la compétitivité commencent à montrer des signes positifs » (Q3 2017), « ces signes positifs se traduiront en bénéfice au second trimestre 2018 (Q3 2017).

2/ Le fonds Sextant Grand Large est rentré sur la valeur en juin/juillet 2017 (le cours était alors aux alentours de 30-32 €), évoquant une faible valorisation des bénéfices.  

Comme ce fonds est réputé pour être plutôt défensif, on peut imaginer que les risques actuels (au cours de 20 €) sont certainement assez limités !

3/ La dette a été refinancée à la fin de l’année 2017, par une extension de la maturité (2022 à 2024) et une baisse des taux d’intérêt. Ce qui aura un impact positif immédiat sur les charges financières nettes (économie de 10 million € / an, avant impôts).

4/ A l’heure actuelle (avec un cours à 20 € environ), la valorisation me semble quand même « bon marché » : PE 2017 x12 et Ebitda 2017 x6,2 (à mettre en relation avec les offres d’achats évoquées plus haut).

Par ailleurs, Ontex semble afficher une décote sur ses pairs (de 25% au minimum).

Pour terminer cette analyse et valorisation d'Ontex, j’ai utilisé XLS Valorisation (logiciel en vente sur ce forum), en prenant comme comparables les sociétés suivantes :

• Unicharm Corp. (83% de son CA dans le secteur d’activité d’Ontex) – 8113:JP
• Paul Hartmann (secteur d’activité identique, son concurrent principal) – PLHNF:US
• Svenska Cellulosa (30% de son CA dans le secteur d’activité d’Ontex) – SCAB:SS
• Kimberly-Clark (50% de son CA dans le secteur d’activité d’Ontex) – KMB:US

Je n’ai pas intégré Procter & Gamble, car le secteur d’activité d’Ontex ne concerne que 25% du CA de P&G.

• Marge opérationnelle : 9%
• Ebitda : 250 M €
• EPS : action : 1,65 €
• Croissance du ROP : 0%

VALORISATION : 29,77 €

• Marge opérationnelle : 8,5%
• Ebitda : 225 M €
• EPS : action : 1,45 €
• Croissance du ROP : 0%

VALORISATION : 27,79 €

• Marge opérationnelle : 10%
• Ebitda : 300 M €
• EPS : action : 1,80 €
• Croissance du ROP : 0%

VALORISATION : 32,60 €

Au cours actuel, je ne pense pas que le risque soit réellement important !

En effet, un achat au cours de 20 € est réalisé en dessous des multiples de transaction de l’ensemble des transactions présentées sur cet article, comme le montre cette analyse et valorisation d'Ontex.

Toutefois, la présentation du S1 2018 pourrait venir contrarier le cours de la société. L’accueil pourrait être mauvais en cas de chute trop marquée de l’Ebitda (même si Ontex l’a clairement spécifié dans ses derniers rapports).

Le cours de Mauna Kea s’est emballé depuis quelques mois (quasiment +200% !). Quelles sont les raisons de cette vive hausse ? Est-elle justifiée ?

Mauna Kea est-elle une belle opportunité ou faut-il être conscient de la réalité ?

Le Cellvizio est le plus petit microscope du monde. Il est capable de produire des images microscopiques, à l’intérieur du corps humain, avec une grande qualité, avec une fréquence d’images élevée (12 images par seconde) et une stabilité exceptionnelle. Les images proposées sont de bien meilleure qualité que celles des endoscopes traditionnels. Plus de 200 brevets protègent ces technologies et ces méthodes.

Le Cellvizio peut s’utiliser en gastro-entérologie, en pneumologie ou en urologie. Seules les minisondes qu’il utilise sont spécifiques à chaque indication. Une sonde est réutilisable entre 10 et 20 fois selon les modèles.

Le Cellvizio aide les médecins à réduire leurs incertitudes liées à leurs diagnostics. Il leur apportant une information cellulaire en temps réel (à une échelle de x1000 par rapport à la taille normal, ce qui correspond à une visualisation au niveau cellulaire).

Grâce à une caméra située sur un tube flexible et articulé (l’endoscope), le médecin peut identifier des lésions sur lesquelles des prélèvements (biopsies) peuvent être effectués pour obtenir une confirmation ultérieure (histologique) de sa première impression diagnostique macroscopique. On parle ainsi de « biopsie optique ».

Le marché prioritaire est la gastro-entérologie (diagnostic des lésions précancéreuses de l’estomac, des polypes colorectaux, des kystes pancréatiques…) avec les sondes GastroFlex, ColoFlex ou AQ-Flex. La société s’est plus récemment tournée vers l’urologie, avec les sondes UroFlex et CystoFlex.

Le Cellvizio est sensé mieux traiter les patients (le procédé est peu invasif et n’endommage pas les tissus du patient) et ainsi aboutir à une réduction des coûts hospitaliers, grâce à un meilleur diagnostic. Le Cellvizio est indéniablement une technologie de rupture, comme le prouvent :

• les 900 publications cliniques,
• les 12 autorisations de la FDA aux Etats-Unis,
• le marquage CE,
• les accords de commercialisation dans plus de 40 pays,
• le remboursement d’actes utilisant le Cellvizio aux Etats-Unis depuis janvier 2013
• ..

En octobre 2015, Mauna Kea a annoncé changer sa stratégie de commercialisation.

D’une commercialisation directe en gastro-entérologie, elle est passé à une commercialisation élargie à de nouvelles indications au travers de grands partenaires (comme Cook Medical en urologie dans le monde entier ou Fujifilm en gastro-entérologie et en pneumologie en Chine).

Ce changement pourrait être une opportunité future, mais elle révèle aussi le relatif échec commercial du Cellvizio (voir plus bas).

L’accord majeur est sans doute celui signé avec Cook Medical. Depuis début 2016, Mauna Kea s’est attachée à assurer la mise en œuvre opérationnelle de ce partenariat commercial mondial. Cet accord de vente indirecte prévoit que Cook Medical commercialise une version du Cellvizio sous sa propre marque (Mauna Kea en assurant la production). Mauna Kea comptait vendre ses premiers systèmes à Cook Médical avant le début du second semestre 2016 (voir Document de Référence 2016).

Le prix de vente moyen unitaire des équipements en 2016 (sous sa marque propre) a été le suivant :

• Systèmes Cellvizio : 88 000 € (95 000 € en 2015), pour 48% du chiffre d’affaires
• Sondes : 4 100 € (3 600 € en 2015), pour 33% du chiffre d’affaires

Mauna Kea propose également des services (contrat de maintenance, extension de garantie, mise à jour logicielle, offre de formations), pour 19% du chiffre d’affaires.

Il est certain que les équipements vendus à Cook Medical le seront avec une « remise » conséquente. Le délai de règlement accordé par Mauna Kea aux distributeurs est de 60 jours.

A ce stade de la présentation, vous vous dites sans doute que Mauna Kea pourrait être un bon investissement, avec un avenir radieux, des ventes en hausse, des bénéfices et donc un cours de bourse qui va continuer à exploser !

J’avais pensé la même chose en 2014, lorsque j’ai commencé à investir sur Mauna Kea.

Petit retour en arrière de plus de 3 ans…

Personnellement, à mes débuts en Bourse, j’avais suivi « aveuglement » le journal Investir en 2014, à la parution d’un article sur les Biotech et Medtech de demain. Le Cellvizio était présenté comme révolutionnaire (je le pense encore fermement aujourd’hui, un nombre incalculable d’études et d’interventions de médecins spécialisés ne cessent de le montrer).

J’avais acheté à l’été 2014 à 10,14 € et 9,55 € et renforcé à 5,97 € et 3,65 €.

Plus qu’une technologie révolutionnaire, en fait, je me suis rendu compte récemment (après examen approfondi de tous les documents financiers depuis 2011) que j’avais acheté « du vent » et des promesses, mais finalement, « pas grand-chose de concret ».

Il était trop tard, l’erreur était faite !

En 2014, je m’étais peu soucié des états financiers de Mauna Kea. Belle erreur, car ils se distinguent par plusieurs éléments négatifs (mais réels).

Comme l’affirme Mauna Kea dans le Document de Référence 2016 (page 26), « le groupe examine différentes sources de financement, en capital, en emprunt, ou d’autres solutions non dilutives, pour garantir la continuité d’exploitation. Le Groupe continuera dans le futur à avoir des besoins de financement importants pour le développement de ses technologies et la commercialisation de ses produits. Il se pourrait que le Groupe se trouve dans l’incapacité d’autofinancer sa croissance ce qui la conduirait à rechercher d’autres sources de financement, en particulier par le biais de nouvelles augmentations de capital ».

On ne peut pas faire plus clair ! Les actionnaires Mauna Kea ont malheureusement dû s’habituer aux augmentations de capital, au recours à des financements divers et variés (avances par OSEO, par la COFACE ou grâce au projet Persée ; lignes de financement en fonds propres : PACEO ou avec Kepler Chevreux ; emprunts).

Pourquoi ? Pour une simple raison : depuis sa création en 2000, Mauna Kea enregistre chaque année des pertes opérationnelles. Au 31.12.2016, Mauna Kea a cumulé 92 456 000 € de pertes nettes (dont 9 744 000 € pour la seule année 2016).

Vous avez bien lu : presque 100 millions de pertes en 16 ans (le cap sera sans doute franchi à la fin de l’année) !

Voilà un petit rappel des financements utilisés par Mauna Kea depuis 2000 :

Depuis la publication de ce document (dans le Rapport Annuel 2016), Mauna Kea a continué à se financer (et à diluer ses actionnaires)…

Au cours du S1 2017, Kepler a exercé les BSA restants, issus de l’accord conclu le 17.11.2016. Cette nouvelle augmentation de capital a apporté 3,015 M€ à la société (par la création de 1 005 000 nouvelles actions au prix de 3 €).

Le 9 février 2017, Mauna Kea a placé un emprunt obligataire de 7 M€ (taux d’intérêt annuel : Euribor 3 mois + 8,5%) auprès d’IPF Partners (un fonds spécialisé de financement alternatif pour les sociétés européennes de croissance du secteur de la santé) en 2 tranches.

La 1ère tranche de 4 M€ a été émise immédiatement : elle est à rembourser sur 5 ans (avec 18 mois sans remboursement), soit entre août 2018 et août 2023.

Par contre, les intérêts de 8.5% sont payables trimestriellement et restent dus.

La 2de tranche de 3 M€ est disponible 12 mois (à la condition d’atteindre des objectifs de CA et de niveau financement par capital), soit jusque février 2018. Elle serait alors à rembourser sur 4 ans (12 mois sans remboursement) à partir de son émission.

Comme le recours à ces divers financements créent de nouvelles actions (soit des « actions ordinaires O », soit des « actions de préférence P », cela entraîne une dilution des petits porteurs, actionnaires historiques, de la société. C’est-à-dire, concrètement, moins de bénéfice par action, le jour où il y en aura (même si certains affirment que l’augmentation actuelle du nombre d’actions en circulation permet de réduire la perte par action… Maigre consolation).

Voici les conséquences des dernières augmentations de capital :

Début 2015 : augmentation de capital (PACEO I)

Emission de 1 390 000 BSA, valables 10 mois (représentant 9,9% du capital en juin 2015)

210 000 BSA (3 x 70 000) exercés à 5,00 € environ (le reste a été annulé)

Trésorerie + 1,02 M€ mais 210 000 actions nouvelles

07 mai 2015 : augmentation de capital par placement privé

Emission de 1 189 251 actions au prix de 3,95 (8,49% des titres en circulation)

Trésorerie + 4,50 M€ mais 1 189 251 actions nouvelles

3 août 2015 : augmentation de capital (PACEO II)

Emission de 1 180 000 BSA, valables 10 mois

Sur l’exercice 2015, 700 000 BSA ont été utilisés en 5 fois (voir tableau ci-dessous)

Trésorerie + 2,173 M€ mais 700 000 actions nouvelles

12 juillet 2016 : augmentation de capital par placement privé

Emission de 2 980 131 nouvelles actions au prix de 1,49 (décote de 14,5%)

Trésorerie + 4,44M€ mais 2 980 131 actions nouvelles

17 novembre 2016 : augmentation de capital par financement en fonds propres

Emission de 1 850 000 BSA, au profit de Kepler Chevreux, sur 24 mois

845 000 BSA exercés au 31.12.2016 (en 9 fois) aux alentours de 3 € en moyenne

Trésorerie + 2,535 M€ mais 845 000 actions nouvelles

Enfin, voici le détail de ces augmentations de capital successives depuis la création de l’entreprise en 2000 (extrait du Document de Référence 2016) :

Comme vous pouvez le constater, le nombre d’actions en circulation ne cesse d’augmenter :

• 13 278 188 à l’entrée en Bourse (juillet 2011)
• 15 425 770 en mai 2015
• 19 156 838 en juillet 2016
• 20 001 838 au 31.12.2016

Soit une hausse du nombre d’actions en circulation de +50% depuis 2011 !

Ces augmentations de capital sont très dilutives pour les petits porteurs. Mais moins pour les dirigeants et les salariés (eux-mêmes actionnaires) car, fréquemment, la société leurs accorde de nouvelles actions.

Comme le souligne le Rapport Annuel 2016, tous les collaborateurs de Mauna Kea sont associés à sa performance par l’attribution :

• De BSPCE en France (Bons de Souscription de Parts de Créateurs d’Entreprise) aux salariés et/ou dirigeants,
• De BSA (Bons de Souscription d’Actions) aux membres du Conseil d’Administration ou du Conseil de Surveillance non-salariés
• D’OS (Options de Souscription d’actions) aux salariés de la filiale américaine Mauna Kea Tech Inc.
• d’Actions de Préférence gratuites (ou stock-options) aux salariés.

Les actions de préférence sont convertibles en actions ordinaires selon des modalités décrites à la page 25 de ce document : contre 20 actions ordinaires sur la 1ère année suivant leur acquisition, contre 33 actions la 2ème année, contre 66 actions la 3ème année sous conditions (lire p. 114 du RA 2016), voir même un peu plus !

Le Document de Référence 2016 (point 4.4.7 – Risque de dilution) évoque même, par ce biais, « une politique de motivation de ses dirigeants et employés » et précise que « la Société pourrait procéder à l’avenir à l’émission ou l’attribution de nouveaux instruments financiers donnant accès au capital de la Société.

Ayez conscience que l’exercice intégral de ces instruments en circulation au 31.12.2016 permettrait la création de 1 754 830 actions supplémentaires, générant alors une dilution égale à 8,77% sur la base du capital existant à cette date !

Ayez aussi conscience que mécaniquement, à chaque dilution, le cours de l’action a tendance à s’ajuster à la baisse.

Pour maintenir leur motivation et saluer leur performance, les dirigeants se voient accordé très régulièrement des BSPCE, des BSA leur donnant le privilège de créer de nouvelles actions à « vil prix » (le prix d’exercice) sur plusieurs années (en levant ces options).

Les Documents de Référence précisent chaque année le détail de ces avantages. Les voilà depuis 2006 dans un tableau récapitulatif et depuis 2014 (de manière plus précise).

Document de référence 2014

Document de référence 2016

Sachez enfin que ces BSA sont accompagnés d’un prix d’exercice (très) avantageux. Par exemple, ces derniers BSA (115 000 au total), accordés en 2016 aux administrateurs, ont un prix d’exercice de 1,68 € !

Une telle pratique pourrait éventuellement se comprendre si Mauna Kea avait réellement de bonnes performances commerciales et financières, mais est-ce vraiment le cas ?

Comme je l’écrivais un peu plus haut, chaque année, les pertes opérationnelles sont colossales.

Au 31.12.2016, Mauna Kea a cumulé 92 456 000 € de pertes nettes ! Ces pertes résultent surtout des frais de recherche, des coûts de développement et des dépenses de ventes et marketing engagées.

Quelques remarques à la lecture de ces tableaux…

1. Un effort de gestion des coûts depuis 2016 (moins de personnel et de frais marketing, lié au changement de stratégie commerciale)
2. Une consommation de trésorerie orientée à la baisse (entre 2014 et 2016)
3. Des pertes en légère baisse (-11 M€ en 2013 et – 10 M€ en 2016)

1. Une consommation de trésorerie toujours importante
2. Une consommation de trésorerie qui sera en forte hausse en 2017
3. Des ventes qui ne décollent malgré la nouvelle stratégie commerciale
4. Des ventes de Cellvizio en baisse (seulement 22 ventes sur 9 mois en 2017)
5. Un nombre d’actions en forte hausse (+50% de 2013 à 2017)

Malgré les 3,015 M€ levés au S1 2017 (BSA de Kepler Chevreux) et les 4 M€ levés grâce à l’emprunt obligataire auprès d’IPF Partners, la trésorerie vient déjà à manquer.

En effet, depuis le début de l’année, Mauna Kea a donc récupéré 7,015 M€.

La trésorerie était de 9,053 M€ au 31.12.2016, elle est de 9,60 M€ au 30.06.2017. On peut donc imaginer que le cash-burn a continué et s’est même accéléré en 2017 !

9,053 + 3,015 + 4,000 = 16,058 M€ pour terminer à 9,60 M€ au 30.06.2017.

Soit 6,458 M€ de cash-burn sur 6 mois en 2017.

Ainsi, le mois passé (6 octobre 2017), une nouvelle ligne de financement a été prévue avec Kepler Chevreux, soit une nouvelle augmentation de capital dilutive. Kepler s’engage à souscrire 2 100 000 actions, sur 24 mois au maximum.

Les actions seront émises sur la base d’une moyenne des cours pondérée par les volumes sur les 2 jours précédant l’émission, diminuée d’une décote de 6.50%.

Sur la base du cours au 30.09.2017, cette augmentation de capital pourrait amener à Mauna Kea environ 5,70 M€, avec une dilution des actionnaires de 16%.

A mon humble avis, dès que le soufflet sur le cours sera retombé, les actionnaires peuvent s’attendre à une nouvelle AK, étant donné que le niveau de trésorerie n’a jamais été aussi bas que maintenant (et que sa consommation a augmenté sur le S1 2017, atteignant celle de l’année 2016 complète).

La seule bonne nouvelle qui puisse vraiment avoir un réel effet sur les cours (je pense que c’est ce qu’il se passe actuellement), c’est l’accord avec Cook Medical, accompagné de quelques publications cliniques flatteuses.

Pourquoi ?

Car depuis l’introduction en bourse, les dirigeants, seuls, ont été incapables de faire décoller les ventes. Pire, elles auront sans doute bien baissé en 2017…

Pour l’année 2017, si le T4 2017 ressemble aux 9 premiers mois, on peut imaginer :

• Ventes de systèmes Cellvizio : 29 (- 46%)
• Ventes de consommables (sondes) : 572 (- 20%)        

Ces chiffres me semblent d’autant plus inquiétants pour plusieurs raisons :

• Mauna Kea a diminué le prix du Cellvizio en 2016 (88 000 € au lieu de 95 000 €), ce qui aurait dû encourager les ventes de systèmes.
• Le remboursement aux Etats-Unis (seul pays où l’usage du Cellvizio est remboursé) a été réévalué en 2014 (et en novembre 2016 pour l’imagerie des kystes pancréatiques) et élargi en 2015 (pour son application dans les voies biliaires), ce qui aurait dû avoir un impact sur les ventes de sondes
• L’accord avec Cook Medical, datant de 2015, aurait dû porter ses fruits après un an de mise en place.

De plus, lorsqu’on fait le rapport annuel entre le nombre de Cellvizio en usage et le nombre de sondes vendues, le ratio n’est pas du tout favorable… Plus de Cellvizio disponibles (+ 60% entre 2013 et 2017), mais un nombre de sondes vendues qui stagne (688 en 2013, 716 en 2016, 429 sur 2017 en 9 mois), ce n’est pas très logique (à moins d’admettre l’échec commercial et l’usage médical limité des équipements).

• 2013 : 356 Cellvizio en usage pour 688 sondes vendues = ratio 1,93
• 2014 : 444 Cellvizio en usage pour 896 sondes vendues = ratio 2,01
• 2015 : 495 Cellvizio en usage pour 669 sondes vendues = ratio 1,35
• 2016 : 549 Cellvizio en usage pour 716 sondes vendues = ratio 1,30
• 2017 : 571 Cellvizio en usage pour 429 sondes vendues = ratio 0,75 (sur 9 mois)
• 2017 : 571 Cellvizio en usage pour 572 sondes vendues = ratio 1,00 (extrapolé)

Enfin, dans le rapport annuel 2016 (paru le 12 avril 2017), on peut lire :

« Le délai moyen de paiement des fournisseurs par Mauna Kea a été de 43 jours en 2016 (76% des factures sont payés en retard) ». Payer ses fournisseurs en retard, ce n’est jamais bon signe !

« La commercialisation avec Cook Medical a connu un bon démarrage sur la première moitié de 2016 (NR : 32 Cellvizio vendus au S1). Néanmoins, l’activité avec ce partenaire a connu des difficultés en fin d’année (NR : 22 Cellvizio vendus au S2) en raison de problématiques réglementaires et administratives. Le groupe, en collaboration avec le partenaire, s’attache à trouver des solutions ».

A priori, avec seulement 22 Cellvizio vendus sur les 9 premiers mois de 2017, les solutions n’ont pas encore été trouvées pour rendre l’accord avec Cook Medical plus efficace.

Après la hausse du cours, à la dte de publication de cet article (04.11.2017), la capitalisation boursière arrive à 100 millions €.

Le CA 2017 à 9 mois est de 5,137 M€ (il était de 3,28 M€ à la fin du S1 2017). Imaginons que le CA soit de 7 M€ sur l’année 2017, Mauna Kea est valorisée 14 fois ses ventes !

Mauna Kea est-elle une valeur de croissance méritant une telle valorisation ?

A chacun de juger.

Personnellement, je constate que « la société n’a pas pu mettre en œuvre le déploiement commercial escompté à l’introduction en Bourse » (p. 18 du Rapport Annuel 2016) – je l’avais cru lors de mes premiers investissements – et que les pertes s’enchaînent comme les augmentations de capital et les dilutions des actionnaires.

La capitalisation me semble exagérée avec autant d’éléments défavorables REELS et aussi peu d’éléments favorables VIRTUELS (une réussite de l’accord commercial avec Cook, un remboursement des actes en Europe, etc).

Je ne comprends pas pourquoi le cours de Mauna Kea connait une telle hausse depuis la rentrée. Je la trouve totalement déconnectée des informations apportées ci-dessus (j’ai peut-être loupé quelque chose, je suis peut-être moi-même déconnecté d’éléments m’ayant échappé).

Tout cela s’apparente, à mon humble avis, à de la spéculation, ou revient (à nouveau comme en 2014) à acheter des promesses, du vent.

J’ai donc profité de la vive hausse de ces derniers jours (qui ne repose, une fois encore, que sur des annonces médicales [dans le dernier rapport annuel, la société affirme avoir répertorié plus de 900 publications sur le Cellvizio entre 2007 et 2016] et non sur des résultats financiers tangibles) pour vendre totalement ma position (et arriver à un superbe « 0% en plus de 3 ans »).

Bref, je suis heureux d’être sorti de cette valeur sans perte.

Je suis toutefois heureux d’avoir acheté Mauna Kea. Cette erreur (rendement nul en 3 ans) m’a fait réfléchir, elle m’a poussé à m’interroger sur le « pourquoi du comment ».

Je termine par quelques principes que je vais dorénavant appliquer à la lettre, mais qui pourraient éventuellement servir à des débutants (comme moi) attirés par ce genre de valeur :

• Ne pas se fier aux journaux spécialisés (d’autant plus sur des biotechs / medtechs)
• Regarder le passé et l’état financier des entreprises, avant d’acheter
• Ne pas acheter des « promesses d’avenir radieux » (ça ne vaut RIEN)
• A moins d’être spécialiste, évitez les Biotech / Medtech, compliquées à valoriser.

Les investisseurs se demandent souvent quels critères utiliser dans le choix des meilleurs Trackers. Le tri s’avère parfois cornélien, car certaines informations sont compliquées à trouver.

Comment parvenir à une sélection solide ? Voici un tour d’horizon des critères de sélection des ETF les plus importants, à mes yeux.

Les premiers critères de sélection des ETF sont liés à la liquidité. Un ETF doit pouvoir être acheté ou vendu facilement. Quatre éléments sont à étudier.

L’encours représente le capital placé sur ce fonds dans sa globalité.

Certains ETF sont quelque peu victimes du succès général de l’investissement passif. En effet, les sociétés de gestion (Amundi, Lyxor, BlackRock, Vanguard…) ont multiplié les nouveaux Trackers ces dernières années, pour surfer sur ce phénomène de mode. Elles ont ainsi alimenté une féroce concurrence entre ces ETF, condamnant involontairement certains d’entre eux à rester dans la confidentialité.

De ce fait, certains ETF affichent un succès (très) mitigé, que l’on constate par la faiblesse de leur encours.

Par ailleurs, il peut arriver qu’une société de gestion (par souci d’économie, par aveu d’échec, ou justement pour faire disparaître une preuve d’échec) décide tout simplement de clôturer un ETF privé de succès, qui ne possède pas la taille critique pour « seulement survivre ». Dans ce cas, le courtier va automatiquement procéder à la vente des parts d’ETF, le capital de la vente arrivant alors sur le compte espèces du PEA ou du CTO.

Rien de bien gênant, mais c’est toujours embêtant d’être forcé de vendre un actif, et évidemment, même si la décision n‘appartient pas à l’investisseur, des frais de courtage sont facturés.

Par conséquent, évitez les Trackers de moins de 100 millions d’euros (à minima, 50 millions si un ETF vous intéresse vraiment), car un encours faible aura forcément et SURTOUT des répercussions sur les deux critères suivants.

Le site JustETF vous permet de trier les ETF selon ce critère : Fund Size (in m€). Ce site recense 1135 Trackers différents, mais seule une petite moitié (558) dépasse un encours de 100 millions d’Euros (toutes classes d’actifs confondues).

La question à se poser est simpliste : pourrais-je facilement acheter ou vendre mes parts d’ETF ?

Il est utile de rappeler que les ETF peuvent être achetés et vendus durant toute la journée de cotation. Mais tout achat exige une vente ! Si un Tracker n’affiche qu’un volume de transactions très limité (quelques dizaines de titres par jour, par exemple), il sera considéré comme illiquide, invendable en quelque sorte (à moins de faire de gros effort sur le prix de vente, bref, de « brader » vos parts).

La réponse est basique : plus l’encours est important, plus les volumes d’échange augmentent, plus les parts d’ETF sont facile à vendre ou à acheter, plus la liquidité s’améliore ! C’est un des critères de sélection des ETF les plus importants…

Ayez à l’esprit que les Trackers les moins échangés sur Euronext le sont à moins de 5 000 Euros par jour ! Sachez aussi qu’en Europe (au contraire des Etats-Unis), la liquidité est fragmentée par les multiples cotations boursières pour un même Tracker.

Je vous conseille donc de bannir tous les ETF ayant des volumes d’échange confidentiels. Vérifiez le nombre et le montant des transactions effectuées par jour avant de vous engager vers un Tracker.

Le site Investir Les échos vous permet de classer les ETF selon ce critère et vous indique le volume moyen sur 3 mois (comme vous le montre cette capture d’écran). Mettez en rapport ce volume moyen et la valeur de la part, vous aurez ainsi un aperçu de la liquidité du Tracker.

Enfin, le volume d’échange est étroitement lié au critère de sélection suivant : le Spread.

Il s’agit de l’écart entre le prix de vente de la part d’ETF (« BID ») proposé par la partie vendeuse et le prix d’achat (« ASK »), dans le carnet d’ordre.  Plus cet écart est important, plus la partie acheteuse devra faire un effort sur le prix, pour pouvoir acheter une part d’ETF.

Lorsqu’un ETF a un volume d’échange quotidien limité, la probabilité d’un Spread très important augmente.

De plus, un Spread important engendre des frais supplémentaires (des frais cachés, implicites – ils ne sont pas indiqués dans le DICI du fonds – mais bien réels) ! Le phénomène est plus ou moins identique sur les actions peu liquides (généralement les Small Caps).

Pour illustrer mon propos, voilà les 3 Trackers que propose JustETF sur l’indice MSCI EMU Small Cap. On constate de suite que l’encours global de ces 3 ETF diffère (de 97 à 885 millions d’euros).

Une petite recherche sur ces 3 Trackers Small Cap sur le site Euronext nous renseigne sur le Spread (la fourchette entre achat et vente).

Voilà tout d’abord celle du Tracker avec l’encours le plus modeste (UBS – LU0671493277). On constate que le « vendeur le moins cher » propose la part d’ETF à 97,08 euros, alors que le « meilleur acheteur » propose 96,75 euros. Le Spread est donc ici de 0,33 €. Cet écart peut donc être considéré comme des frais (cachés) à payer pour pouvoir acquérir la part d’ETF, soit (0,33/97,08) x 100 = 0,34%.

On constate aussi que le carnet d’ordre ne contient que 6 ordres, pour 13159 parts à la vente (pour 1,25 m€ environ).

Puis celle du Tracker avec l’encours le plus important (iShares – IE00B3VWMM18). Le Spread est bien plus modeste : 193,17 – 193,00 = 0,17, soit (0,17/193,17) x 100 = 0,08%. Des frais cachés bien plus modestes, liés à l’encours bien plus conséquent (885 millions).

De même, le carnet d’ordre est plus fourni : 20 ordres, pour 11926 parts à la vente (pour 2,35 m€ environ).

Sans surprise, le Tracker avec l’encours intermédiaire (Lyxor, FR0010168773) possède aussi le « Spread intermédiaire » : en vous épargnant le détail, il était alors de 0,27%.

Enfin, le Spread est également affecté par la volatilité. Plus l’actif est volatile, plus le spread est élevé. Sur un actif volatile, les variations sont plus marquées, ont une plus grande amplitude, se font par à-coups.

JustETF donne la volatilité à 1, 3 et 5 ans (onglet Risk) pour les ETF de sa base de données.

Le Spread est d’autant plus élevé que l’indice à répliquer est « exotique » : sur un marché difficile d’accès, peu de sociétés de gestion pourront pister efficacement ce produit et le Spread risque d’être très large.

Pour le même indice, triez donc les ETF selon ces 2 indicateurs : choisissez les ETF ayant le Spread et la volatilité les plus faibles.

A vous de choisir l’importance des frais cachés que vous acceptez de payer (ou pas) !

Parmi les critères de sélection des ETF, certains investisseurs se préoccupent peu du spread, sous prétexte qu’il est négligeable dans la performance sur le long terme (à juste titre). L’importance accordée à ce critère peut donc varier selon votre stratégie d’investissement.

La liquidité de l’ETF va également dépendre de la liquidité du sous-jacent répliqué (voir cet article présentant les bases de fonctionnement d’un Tracker).

En effet, les AP achètent physiquement les titres (ou une partie des titres). En toute logique, ces achats seront plus compliqués (ou plus longs à effectuer) si les actifs sous-jacents sont peu liquides.

Ici, il convient d’analyser la composition des indices, si vraiment vous souhaitez ne rien laisser au hasard !

Cela explique en partie pourquoi les ETF répliquant les indices Small Cap sont assez peu performants : les rachats massifs de leurs sous-jacents, plutôt peu liquides, peuvent entraîner de fortes corrections, amplifiées par des Spreads plutôt élevés.

Les critères de sélection des ETF suivants seront un peu plus techniques. Ils permettront de juger si un ETF « fait bien son travail » (répliquer le mieux possible son indice sous-jacent).

Comme l’a présenté cet article, les ETF permettent d’investir à moindre coût sur toutes les classes d’actif. De nombreux indices permettent de s’exposer à un secteur, un pays ou à un segment de marché…

Le choix de l’indice est donc primordial, car il détermine les actifs détenus par l’ETF et, par conséquent, son degré de diversification. Certains indices sont très (trop) concentrés sur quelques titres uniquement, ce qui augmente la volatilité et l’illiquidité de l’ETF le répliquant.

Privilégiez les indices les plus larges (ce sont d’ailleurs ces indices que les gérants actifs sont quasiment incapables de battre).

Choisir des indices larges et répandus vous dispense (presque) de vous soucier des critères de liquidité !

La performance d’un ETF ne se mesure pas par son rendement absolu, mais par rapport à son benchmark (l’indice sous-jacent, qui lui sert de référence). La qualité de l’ETF à reproduire fidèlement la performance de son indice de référence est un critère essentiel. Ainsi, si un gérant d’ETF ne parvient pas à répliquer correctement son indice de référence, il y a un risque, du point de vue de l’investisseur, que la diversification assurée n’ait pas été respectée.

Deux indicateurs permettent de mesurer la « performance » d’un ETF.

Elle mesure la différence moyenne annuelle de rendement net entre l’ETF et son indice de référence (critère parfois nommé « écart de performance » dans les documents des émetteurs d’ETF).

Sinon, les rendements annuels étant indiqués sur les DICI des Trackers (obligatoirement publiés par les sociétés de gestion), la Tracking Difference annuelle est facile à calculer. Cet écart de performance est souvent indiqué directement dans les reportings ou les fiches techniques des fonds.

Il convient de s’assurer que les ETF se comparent bien à leur indice « dividendes réinvestis ». Dans le cas contraire, vous avez une bonne raison (la malhonnêteté) d’éviter cet ETF (comme pour certaines gestions pilotées sur assurance-vie, qui chaque année, prétendaient battre leur benchmark) !

Quelques petits rappels sur la gestion des dividendes…

INDICE PRICE RETURN

Prise en compte du prix des actions composant l’indice SANS intégration des dividendes.

Il s’agit souvent des ETF qui distribuent les dividendes.

INDICE NET RETURN

Prise en compte du prix des actions composant l’indice AVEC intégration des dividendes (réinvestis), après DEDUCTION DES TAXES retenues à la source (souvent entre 15 et 30%)

Il s’agit des ETF obtenant des dividendes de plusieurs pays (avec retenue à la source).

INDICE GROSS (ou TOTAL) RETURN

Prise en compte du prix des actions composant l’indice AVEC intégration des dividendes (réinvestis), SANS DEDUCTION DES TAXES (hypothèse : 100% des dividendes bruts sont réinvestis)

Il s’agit souvent des ETF investis dans un seul pays (sans retenue à la source).

Privilégier les ETF proposant la Tracking Difference (positive) maximale est donc logique.

Cet indicateur de risque mesure la volatilité de la différence quotidienne de rendement net entre l’ETF et son indice de référence (par comparaison quotidienne du cours de clôture de l’indice de référence avec la valeur liquidative de l’ETF). La TE est ensuite annualisée.

C’est un concept assez peu intuitif, mais en réalité, cet écart-type évalue si, sur la journée, le fonds a eu un comportement proche de son indice de référence (Tracking Error faible) ou, au contraire, s’il a eu un comportement atypique, avec une forte déviation par rapport à son indice de référence (Tracking Error élevée).

Une Tracking Error de 1,00% correspond à une différence quotidienne de rendement de 0.05% entre l’ETF et son indice de référence.

Les sources de Tracking Error sont multiples : les frais de transaction, le coût des contrats Swap, la bonne gestion fiscale des dividendes (retenue à la source importante ou non), la liquidité de l’indice répliquée…

Afin de vous donner une échelle de valeur sur ces 2 mesures (Tracking Difference et Tracking Error), voilà trois graphiques, extraits d’une étude (L’expérience ETF Inside Out) publiée par Jean-René Giraud (co-fondateur de Koris International) en juin 2014.

Privilégier les ETF proposant la Tracking Error la plus faible peut paraitre logique (quoique…).

Le tableau comparatif ci-dessous (extrait d’une étude publiée par Athymis Gestion, fin 2015 ) présente plusieurs critères pour 4 Trackers répliquant le CAC40 dividendes réinvestis. Les 4 ETF répliquent plutôt correctement leur indice (avec un alpha, frais inclus, compris entre – 0,30% à + 0,20% environ selon les périodes) sur l’année 2015 et sur un an. Pourtant, ces 4 ETF affichent des Tracking Error très divergentes…

Le Tracker Lyxor UCITS CAC40 a une Tracking Error plutôt marquée (supérieure à 2 autres fonds), mais par contre, le meilleur Spread (0,05%). Au final, il propose la meilleure Tracking Difference.

Parmi les critères de sélection des ETF, les critères de liquidité (Spread les plus faibles) sont tout aussi importants et permettent de départager et de sélectionner les meilleurs ETF.

Le TER (Total Expense Ratio) représente les frais globaux associés à la gestion et à l’administration. Ce TER ne prend pas en compte ni le Spread, ni les frais de courtage (voir cet article comparatif pour le choix d’un courtier). Un TER moins élevé ne garantit pas automatiquement un investissement moins cher, mais c’est un élément que l’investisseur connaît à l’avance.

Par contre, le TER va jouer sur la performance du Tracker ; d’autant plus car un ETF a pour simple objectif de répliquer un indice de référence à moindre coût (lire l’article de présentation des ETF).

Ces frais impactant la performance sur le long terme, il faut toujours privilégier les fonds les moins coûteux.

D’une manière générale, évitez les ETF ayant des frais courants supérieurs à 0,40% (mais ne vous contentez pas de ce seul et unique élément, car parmi les critères de sélection des ETF, il ne prime pas sur les autres).

Toutefois, l’importance de tel ou tel critère peut varier en fonction de la stratégie d’investissement adoptée :

Les investisseurs « court terme » seront plutôt attentifs au Spread.

Les investisseurs « long terme » seront plus attentifs au frais courants (Total Expense Ratio) et à la TD.

Une multitude de sociétés de gestion offrent des ETF (comme le montre ce tableau extrait d’un reporting de la Deutsche Bank, ETF Monthly Europe).

Sans pour autant considérer les petits émetteurs comme de « vilains petits canards », il me semble plus prudent (face aux risques exposés dans cet article de présentation LIEN) de faire confiance aux gestionnaires les plus importants, offrant les gammes les plus larges.

De plus, surtout pour investir en ETF sur un PEA ou sur un contrat d’assurance-vie (lire cet article comparatif pour le choix d’un bon contrat proposant des ETF), l’offre sera vite limitée aux principales sociétés du tableau ci-dessus. La sélection se fera donc sans doute d’elle-même !

Autant se cantonner aux Trackers proposés par Lyxor (groupe Société générale), Amundi (groupe Crédit Agricole), Ishares (filiale de Blackrock, leader mondial des ETF), EasyETF (groupe BNP Paribas) ou encore Vanguard.

Par ailleurs, parcourir les sites des émetteurs peut être révélateur de la transparence qu’ils souhaitent offrir.

• La navigation est-elle aisée, intuitive ?
• Faut-il chercher 10 minutes et parcourir XX menus pour arriver à une information ?
• Y trouve-t-on facilement, par exemple, la Tracking Error ou la hauteur du risque de contrepartie ?

Les réponses à ces questions pourraient éventuellement (et bien entendu subjectivement) entrer parmi les critères de sélection des ETF…

Personnellement, je trouve le site de iShares très agréable, mais incomplet (difficile de trouver la Tracking Error). Celui de EasyETF (BNP), lent et peu transparent… Ce n’est que mon humble avis toutefois !

Certaines sociétés de gestion réalisent fréquemment des présentations du marché des ETF, que ce soit sur les tendances actuelles, l’évolution chiffrée des marchés, les nouveautés (comme le Smart Beta dernièrement), la pertinence de telle ou telle stratégie…

Ces publications sont intéressantes à parcourir, souvent en anglais, souvent destinées aux professionnels (donc complètes, pointues et argumentées), mais, cerise sur le gâteau, gratuites !

Lyxor alimente fréquemment ses Vues de marché. La Deutsche Bank publie une étude mensuelle des marchés (dans sa section ETF Research). iShares (Blackrock) propose sa vision du marché des ETF dans ses ETF Landscapes.

Les investisseurs pourraient imaginer que l’information « à la source » est digne de confiance et, par conséquent, y trouver ces critères de sélection des ETF fiables à 100%. Il m’a fallu 5 minutes, sans chercher et par hasard, pour m’apercevoir du contraire. En parcourant le site de Lyxor, à propos de son Tracker MSCI World UCITS ETF, des chiffres erronés (grossière erreur !) ont été remontés par le site.

En voilà la preuve (je vous laisse chercher les erreurs).

Les Trackers sont apparus aux Etats-Unis bien avant d’arriver en France. Ce n’est donc pas une surprise de voir pléthore de sites américains sur le sujet (qui, malheureusement, oublient les Trackers européens la plupart du temps).

Parmi les principaux, on peut citer :

• ETFreplay, axé sur la stratégie Momentum, offre des comparateurs et des outils de backtest (payants).
• ETFdb, plus complet (outils de comparaison, portefeuilles préconçus), propose 2 versions (gratuite et payante).
• ETFscreen, avec une présentation moins conviviale, un peu dépassée, est orientée Momentum, avec également des possibilités de backtest.

Le site le plus complet a (malheureusement) récemment fermé ses portes (ETF360). Le choix est plus limité qu’aux Etats-Unis (à moins d’accepter de souscrire un abonnement).

Deux sites se sont spécialisés dans le créneau des Trackers ETF :

• JustETF, orienté grand public, est agréable à parcourir, il offre des outils de comparaison corrects (avec prise en compte des Trackers négociés sur Euronext). La version complète est toutefois payante.
• TrackInsight exige rapidement de souscrire à un abonnement pour pouvoir bénéficier de ses informations.

D’autres sites prennent en compte les ETF, sans pour autant s’y consacrer totalement. Vous les connaissez sans doute :

• OPCVM360 recense également les ETF, sans offrir de possibilités de tri importantes.
• Morningstar est moins complet en version française qu’en version américaine. On peut quand même y trouver un comparateur d’ETF, mais avec des possibilités de tri limitées. Depuis fin 2016, Morningstar a commencé à noter (ou plutôt « étoiler ») les ETF. Ce document explique les critères pris en compte pour cette notation, à vous de juger si vous la considérez fiable et d’intérêt (ou pas).
• Quantalys, son principal concurrent, propose également un comparateur et une notation.
• Boursorama offre un comparateur relativement agréable, en reprenant les données Morningstar.

Enfin, on ne pense pas toujours à naviguer sur les sites des acteurs officiels, mais on y peut y trouver un peu de lecture également.

L’AMF publie mensuellement une Lettre de l’Observatoire de l’épargne et ponctuellement des études qui peuvent concernant les ETF, comme celle-ci.

De même, Euronext possède une section ETF, avec toutefois une convivialité assez limitée.

En conclusion, réaliser efficacement un tri entre le bon grain et l’ivraie est loin d’être évident, rassembler la totalité des critères de sélection des ETF peut même être un véritable casse-tête.

Souvent, les meilleures solutions sont les plus simples ! Dans le cadre d’une stratégie passive basée sur des ETF, ne cherchez pas à optimiser à outrance vos portefeuilles, limitez-vous à des indices larges et reconnus, évitez les indices trop exotiques, vous minimiserez assurément le risque de déception.

Les Trackers ont connu un extraordinaire engouement ces dernières années, intégrant de plus en plus de PEA, de CTO ou de contrats d’assurance-vie, devenant incontournables pour certains investisseurs.

Qu’est-ce qu’un Tracker (ou ETF) ?

Comment fonctionne ce véhicule d’investissement ?

Un ETF (surnommé parfois « Tracker ») est un Exchange Traded Fund, c’est-à-dire en quelque sorte, un « OPCVM indiciel », coté en Bourse en continu (soit aux heures classiques d’ouverture des places boursières). Les parts d’ETF sont donc négociables à l’achat et à la vente, en temps réel, comme n’importe quelle action cotée en Bourse.

Les ETF sont apparus aux Etats-Unis au début des années 1990, bien avant d’être lancés en France (en 2001). En France, les Trackers doivent respecter les règles du marché Euronext, de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF), et les directives européennes (UCITS) : publication d’un Document Clé d’Information pour l’Investisseur (DICI), etc. Depuis, le nombre de Trackers disponibles (et leurs encours) ne cessent de progresser, comme le montre ce graphique (issu d’un document édité par Lyxor).

Un ETF est géré par une société de gestion, chargée de centraliser les ordres d’achat/vente, d’acheter et de vendre les composants de l’indice de référence à répliquer (voir plus bas), de collecter les dividendes, de gérer les opérations de swap (en cas de réplication synthétique, voir plus bas), etc.

En somme, une gestion très administrative et assez limitée (et donc peu onéreuse en frais de gestion, voir plus bas).

Un ETF a toujours comme objectif de répliquer les variations d’un actif, d’un indice de référence, à la hausse comme à la baisse, défini et calculé par un fournisseur tiers (lui servant donc de benchmark). L’équipe de gestion ne cherche pas à surperformer cet indice de référence (pas de stock-picking, de sélection de titres selon le contexte macro-économique ou selon la valorisation propre à chaque valeur entrant dans sa composition…. Ces raisons expliquent pourquoi on parle de « gestion passive » lorsque l’on évoque les Trackers.

L’indice de référence que le Tracker va répliquer (ou « pister », « track » en anglais) est parfois aussi nommé « sous-jacent ».

Il existe tellement de sous-jacents (environ 350) qu’il est impossible de tous les nommer. Toutefois, pour schématiser, en voici quelques-uns, sachant qu’un sous-jacent peut concerner toutes les classes d’actifs.

• Un indice boursier en actions (comme le CAC40, le Dow Jones, l’Euro Stoxx 50, le World…), cas le plus fréquent

Exemple : Amundi CAC40 UCITS

• Un indice boursier en obligations

Exemple : iShares France Government Bond UCITS

• Un secteur d’activité spécifique (finances, nouvelles technologies, consommation discrétionnaire, santé, télécommunications…)

Exemple : SPDR MSCI Europe Technology UCITS)

• De l’immobilier coté (souvent classé par zone géographique)

Exemple : Lyxor FTSE EPRA/NAREIT Global Developed UCITS

• Des matières premières (mines, produits agricoles…)

Exemple : Amundi MSCI Europe Energy UCITS

• Des matières précieuses (or, argent…)

Exemple : DB Physical Gold ETC

• Des devises

Exemple : Lyxor Euro Cash UCITS

Dans le cas de la France, le marché des Trackers listés sur Euronext Paris (c’est-à-dire en incluant des ETF étrangers listés en France et en excluant les ETF français listés à l’étranger) se compose de 477 Trackers (selon un document édité par l’AMF en février 2017).

Un Tracker CAC40 cherchera à délivrer une performance identique à celle de l’indice CAC40, tout en répliquant sa composition et le poids de chaque entreprise dans l’indice. Pour rappel, un indice est une moyenne pondérée d’une sélection de valeurs. Ainsi, le CAC40 (l’indice majeur de la Bourse de Paris) regroupe les 40 entreprises ayant la capitalisation flottante la plus importante sur Euronext Paris. La composition du CAC40 est révisée tous les trimestres.

Vous pouvez trouver les règles précises définissant la composition des indices CAC sur ce document, issu du site Euronext.

Techniquement, un ETF CAC40 peut être considéré comme une sorte d’OPCVM qui achètera les actions des entreprises composant le CAC40 dans une proportion identique à celle de l’indice. Selon ce document officiel (extrait du site Euronext), le CAC40 est composé de ces 40 entreprises, dans ces proportions :

En achetant un Tracker CAC40, vous achetez donc ces 40 entreprises en même temps (en une transaction), ce qui vous offre déjà une certaine diversification. Le concept est le même pour tous les Trackers, quelle que soit la classe d’actifs.

La réplication de l’indice de référence sous-jacent peut être de 2 types : physique ou synthétique.

Quelles différences entre ces deux types de réplication ? L’un est-il meilleur que l’autre ?

Dans ce cas, le gestionnaire du fonds gère l’ETF comme un fonds indiciel traditionnel. Il détient alors réellement (et dans leur intégralité) les valeurs en portefeuille, il doit suivre l’évolution de ce panier de valeurs, afin de répliquer au mieux l’indice de référence (dont la valeur évolue au gré des marchés boursiers). L’investisseur connaît donc exactement la composition de l’ETF, ce qui lui offre une transparence totale (et le rassure aussi parfois).

Par contre, le rééquilibrage du portefeuille en raison des changements de la composition de l’indice de référence engendre des coûts de transaction non-négligeables pour les Trackers physiques (et donc, pour l’investisseur, des frais de gestion supérieurs aux ETF synthétiques). En quelque sorte, la « sérénité se paye ».

Lorsque l’indice à répliquer est composé de titres cotés sur des bourses liquides et peu coûteuses (comme les Etats-Unis, la France, l’Allemagne…), la réplication physique est la plus utilisée.

Parfois, un gestionnaire peut appliquer une réplication par échantillonnage (qui dérive de la réplication physique). Dans ce cas, le gestionnaire sélectionne seulement une partie des valeurs de l’indice de référence, mais une partie suffisamment représentative, capable de répliquer la performance avec une marge d’erreur limitée. Cette approche est utilisée lorsque les indices répliqués sont composés d’un très grand nombre de titres.

Par exemple, l’ETF iShares répliquant le MSCI World Index ne réplique que 700 des 1800 titres composant cet indice, ce qui permet à la société de gestion d’optimiser les coûts de réplication.

Une gestion de ce type comporte également des titres physiques (donc réels), mais utilise également un contrat d’échange de performance (appelé « contrat Swap », « TRS » ou « Total Return Swap ») avec une contrepartie (généralement des banques d’investissement, des courtiers en actions ou d’autres institutions financières). Un contrat Swap est donc un contrat signé entre l’émetteur de l‘ETF et un tiers, prévoyant un échange de flux de trésorerie.

Un contrat de ce type permet d’investir sur des titres sans rapport avec ceux de l’indice de référence (parfois sur des produits dérivés, issus des marchés à terme). Ces titres forment alors un « panier de substitution » ou un « panier de collatéral ». Par ce contrat, l’émetteur de l’ETF échange la performance du panier de collatéral contre la performance de l’indice de référence à répliquer (que la contrepartie s’est engagée à assurer, en signant le contrat Swap). Par conséquent, l’actif du Tracker est composé d’un panier de valeurs ne composant pas forcément l’indice de référence à répliquer.

Dans ce mécanisme, la société de gestion émet des parts d’ETF au profit d’un AP en échange de liquidités. Avec ces liquidités, elle acquiert le panier de substitution de titres auprès de la contrepartie du Swap tout en signant un contrat de Swap sur le rendement total avec la contrepartie. Dans le swap, le rendement généré par le panier de substitution est versé à la contrepartie, tandis que cette dernière paie le rendement de l’indice de référence à l’ETF (après déduction des frais liés au swap). Dans cette structure, la société de gestion détient les actifs du panier de substitution.

Cette méthode de réplication est souvent choisie, lorsque l’indice à répliquer est composé de titres cotés sur plusieurs bourses différentes « compliquées à répliquer » (Finlande, Islande, Norvège, Grèce…) ou des bourses nécessitant des licences spéciales (Chine…).

Les Trackers ETF à réplication synthétique sont parfois décriés en raison du risque de contrepartie (voir plus bas) qu’ils font courir aux investisseurs. Toutefois, ils présentent aussi plusieurs avantages.

1. Ils rendent accessibles, au sein d’un PEA (en principe réservé aux titres européens), des indices non-européens (car le sous-jacent peut avoir jusque 25% d’actions non-européennes).
2. Ils offrent aux investisseurs des frais de gestion moindres (et donc, par corrélation, une augmentation potentielle de la performance), car ce type de réplication s’avère moins coûteux pour les sociétés de gestion.
3. Ils offrent un écart de rendement avec l’indice de référence (appelé « Tracking Error ») plus réduit que les Trackers physiques (en raison des frais courants moins élevés et d’une meilleure gestion des dividendes).
4. Ils donnent accès à des marchés pointus, qui restent parfois peu accessibles en réplication physique.

Pour chaque ETF, le nombre de parts en circulation est ajustée (selon la demande), chaque jour, sur le marché primaire, afin de suivre l’évolution de la valeur liquidative du sous-jacent. Ce processus de création / destruction est confié aux Authorized Participants (AP, participants autorisés), généralement des courtiers-négociants très importants ou des banques.

Chaque jour, l’émetteur de l’ETF publie le « panier de création » (Perfect Basket) : une liste de titres à acquérir (afin de constituer un panier représentatif de l’indice, qui déterminera la Valeur liquidative de l’ETF sur la base des prix du marché des titres composant ce panier).

Pour créer de nouvelles parts d’ETF, l’AP apporte du numéraire ou fournit le Perfect Basket à la société gérant l’ETF et reçoit en retour une part de création (« Creation Unit »). Une part de création peut être assimilé à un gros bloc de parts d’ETF (souvent 50000). L’AP peut ensuite vendre les parts d’ETF sur le marché secondaire.

Une part de création est liquidée lorsqu’un AP rend le nombre de parts spécifié à la société de gestion en échange du panier de rachat quotidien (identique au panier de création).

Lorsque le prix des parts d’ETF augmente, l’AP peut estimer rentable de créer des parts en achetant les titres sous-jacents, pour les échanger contre des Creation Unit, afin de pouvoir vendre les nouvelles parts d’ETF sur le marché secondaire. Au contraire, lorsque le prix des parts d’ETF diminue, l’AP peut acheter des parts sur le marché secondaire et les revendre à la société de gestion contre les titres sous-jacents.

Ces opérations (en quelque sorte des activités d’arbitrage) permettent de maintenir le prix des parts d’ETF (fixé par le marché) à un niveau proche de la valeur de marché des actifs sous-jacents. En même temps, elles assurent la liquidité des Trackers. Bien entendu, ces « animateurs de marché » se rémunèrent par la légère différence entre l’achat et la vente (l’écart maximale est d’ailleurs réglementé, ne pouvant dépasser 1.50% de la valeur liquidative).

Les AP ont donc deux rôles essentiels :

• Ils assurent que les parts de Trackers ne s’éloignent pas de la valeur de marché des actifs du sous-jacent.
• Ils assurent la liquidité du marché des Trackers ETF (comme Market-Maker)

Voilà une récapitulatif sommaire (publié par Vanguard) comparant la réplication physique à la réplication synthétique.

Les organismes financiers à l’origine des Trackers sont de plus en plus nombreux, mais les plus connus en Europe sont Amundi, Lyxor, ou encore Deutsche Bank (DB x-Trackers). Aucune société émettrice n’est réellement meilleure que les autres. En sélectionner une dépendra davantage des possibilités offertes par votre courtier ou des critères qui j’aborderais dans un prochain article.

Ce graphique, issu d’un rapport publié par l’AMF en février 2017, dresse un état des lieux des sociétés émettrices de Trackers ETF, en France.

Sur ce point, la simplicité est de mise ! Pour négocier un Tracker en bourse, il suffit de transmettre un ordre d’achat ou de vente, par l’intermédiaire de votre courtier. Les frais de courtage prélevés par votre courtier dépendront du montant investi, comme pour l’achat d’un titre vif.

Veillez simplement à choisir un courtier offrant des frais de courtage intéressants (vous pouvez consultez ce comparatif pour choisir un bon courtier).

Le succès des Trackers tient, en partie, aux frais très limités qu’ils demandent : ils ne requièrent pas de droits d’entrée ou de sortie sur le marché secondaire (au contraire des OPCVM traditionnels).

La fiscalité des revenus versés par un ETF (distribution de dividendes) et des plus-values est calquée sur celle des valeurs mobilières. La fiscalité dépend donc du mode de détention des Trackers.

Les dividendes et plus-values s’ajoutent au revenu imposable et sont donc soumis au barème de l’impôt sur le revenu. S’il a investi dans un ETF actions, le porteur de parts peut avoir droit à un abattement fiscal :

• de 40% sur le dividende perçu
• de 50% sur la plus-value en cas de durée de détention comprise entre 2 et 8 ans
• de 65% sur la plus-value en cas de durée de détention d’au moins 8 ans

En revanche, les prélèvements sociaux (taux global de 15,5%) s’appliquent aux montants bruts perçus, donc sans abattement. Une quote-part de CSG (5,1%) est déductible des revenus l’année suivante.

La gestion du portefeuille s’effectue en franchise d’impôt (la plus-value n’est pas taxable en l’absence de retrait du PEA). Si le PEA est clôturé au-delà de 5 ans, les gains sont exonérés d’impôt sur le revenu mais pas de prélèvements sociaux (CSG, CRDS, etc.), soit 15,5%.

Les gains sont soumis au régime d’imposition de l’assurance vie. La fiscalité s’applique à l’occasion d’un rachat (partiel ou total). L’impôt effectif dépend de plusieurs paramètres : ancienneté du contrat, part de gains dans le rachat, option fiscale choisie lors du rachat (imposition au barème de l’impôt ou prélèvement forfaitaire libératoire). Ces points seront détaillés ultérieurement, dans un article dédié.

Dans tous les cas, les prélèvements sociaux sont dus au taux de 15,5%.

Etant donné que les Trackers ETF sont gérés de façon « passive », leurs coûts d’investissement sont faibles.

En moyenne, un ETF affiche donc un TFE (Total des Frais sur Encours), assimilable aux frais de gestion annuels, aux alentours de 0.40% annuels (source : La lettre de l’Observatoire de l’épargne de l’AMF, n°20, Octobre 2016). Certains Trackers descendent même sous les 0.10%, alors que les plus chargés en frais se situent à 0.80%. De plus, les Trackers ne prélèvent aucun frais d’entrée ou de sortie (car ils sont négociés comme les actions), aucune commission de surperformance, etc.

Ces frais sont à comparer avec ceux prélevés par les OPCVM classiques gérés de façon active (voir cet article), bien supérieurs (aux alentours de 2.00% annuels selon l’AMF) !

Un ETF réplique les composants de son indice sous-jacent. La législation oblige les émetteurs des ETF de publier les listes de composants des sous-jacents, ce qui assure un totale transparence. Ainsi, cela permet de choisir les Trackers les mieux adaptés à son plan d’investissement. De même, la gestion du dividende est clairement fixée, dès le départ (capitalisation ou versements périodiques).

A contrario, acheter un OPCVM classique ne permet pas de connaître sa composition totale (les DICI n’indiquent que les principales lignes, souvent les dix premières).

Enfin, les Trackers donnent accès à certaines classes d’actifs (comme les matières premières) qui ne sont pas éligibles aux investissements en direct par les OPCVM.

Comme un Tracker se négocie en Bourse, en continu (à l’image d’une action), les ordres sont passés en temps réel au prix que vous fixez vous-même. Ce n’est pas le cas des OPCVM classiques, pour lesquels les ordres sont passés à un « cours inconnu », le jour du calcul de la Valeur liquidative, parfois plusieurs jours plus tard (voir cet article).

Un Tracker a un seul objectif, clair et précis : suivre la performance de son indice de référence. Schématiquement, si le CAC40 gagne 2%, les Trackers suivant cet indice gagneront 2% également. Soulignons tout de même que la performance d’un Tracker est générée par la différence entre l’évolution des actifs du sous-jacent et les frais de gestion prélevés par la société émettrice. Il y a donc parfois des différences entre la performance du Tracker et du sous-jacent.

Pour ainsi dire, un Tracker capte la quasi-intégralité de la performance de son indice de référence. Un gérant « actif » d’un OPCVM classique peut faire mieux (s’il est très efficace), mais il part avec un handicap de 2 % (en moyenne) chaque année (représentatif des frais de gestion qu’il prélève).

Or, il faut savoir que ¾ des gérants actifs sont incapables de battre leur indice de référence (jetez un oeil à cet article). Ce graphique (issu du site de Lyxor) compare les performances des fonds actifs et de leurs indices (qui l’on peut assimiler aux ETF) pour l’Europe, sur 1 ans, 3 ans, 5 ans et 10 ans. Le résultat est sans équivoque : sur 10 ans, seuls 29% des gérants actifs ont fait mieux que leurs indices ! Sachant qu’il est impossible pour l’investisseur d’identifier à l’avance les gérants actifs qui feront mieux que leurs indices, autant investir sur des Trackers ETF, à condition d’avoir de bons critères de sélection (ils sont présentés dans cet article).

Si ces comparaisons vous intéressent, Lyxor a mis en ligne un comparateur interactif (par classes d’actifs, par zones géographiques, par capitalisations…), je vous invite à l’utiliser car il est très explicite. Il vous montrera aussi que sur certaines classes d’actifs spécifiques (comme les petites capitalisations), le choix d’un ETF peut être discutables.

Vous pouvez aussi consulter cet article, qui détaille et explique la totalité des frais prélevés par un OPCVM.

Tout d’abord, il est possible d’investir sur les Trackers à travers différentes enveloppes de détention :

• dans un Compte-Titres Ordinaire (CTO)
• dans un PEA (Plan d’Epargne en Actions, pour les trackers éligibles, c’est-à-dire investis à 75%, au minimum, dans des sociétés ayant leur siège en France ou dans un Etat membre de la Communauté européenne),
• dans un contrat d’assurance vie multi-supports, sous réserve de disponibilité bien évidemment (aujourd’hui, un contrat d’assurance-vie performant doit absolument donner accès aux Trackers, je vous conseille de parcourir ce comparatif, si ce n’est pas déjà fait).

Ensuite, les Trackers ETF sont négociables en continu et peuvent ainsi être achetés/vendus toute la journée pendant les horaires de cotation (il suffit de passer un ordre auprès de votre intermédiaire financier, de la même manière que pour les actions). En France, les horaires de cotation sur les marchés au comptant d’Euronext s’étalent de 9h05 (après le fixing d’ouverture) à 17h30 (avec un fixing de clôture à 17h35).

Comme pour les actions, il est possible d’utiliser plusieurs types d’ordres différents : ordre à cours limité, au marché, indexé et à déclenchement (seuil ou plage).

La Valeur Liquidative d’un Tracker est calculée en temps réel, alors que la fréquence de valorisation d’un OPCVM traditionnel est (dans le meilleur des cas) quotidienne. Un ETF est donc, en principe, plus liquide qu’un OPCVM classique. Dans le choix d’un ETF, il convient toutefois de s’assurer que le volume quotidien échangé moyen soit relativement conséquent (car il garantit cette liquidité) et que la fourchette avant/vente (appelée « spread ») soit réduite. Je vous invite à découvrir les critères importants de sélection des Trackers dans cet autre article.

Enfin, le fonctionnement même des Trackers procure un investissement diversifié, et par corrélation, un formidable outil de répartition des risques. En effet, il offre aux investisseurs la possibilité de se constituer, simplement et à moindre coût, un portefeuille diversifié (parfois sur plusieurs centaines d’entreprises lorsque le Tracker est très large) ouvert sur les marchés mondiaux.

Les Trackers ETF sont également pertinents lorsqu’il s’agit d’investir sur des marchés lointains (marchés émergents…), plutôt que sélectionner quelques valeurs de ces places (d’ailleurs souvent non accessibles auprès des courtiers en ligne). Voir même sur des marchés peu accessibles comme les obligations du secteur privé.

Les ETF les plus larges couvrent une majeure partie des marché boursiers mondiaux. Par exemple, un Tracker répliquant l’indice World vous permet d’acheter 80% de la capitalisation mondiale et 2500 entreprises d’un seul clic de souris (voir cet article).

Avec un avantage notoire : inutile d’acquérir toutes les entreprises une par une composant tel ou tel indice, donc forcément, beaucoup moins de frais de courtage.

La valeur de l’ETF augmente et baisse, en corrélation avec l’évolution de l’indice sous-jacent. L’investisseur est donc exposé à tous les risques liés aux actifs sous-jacents qui composent l’indice (comme pour toute action en bourse).

Ce risque est d’autant plus important que l’indice répliqué est particulier ou réduit à un secteur très spécifique. Plus l’indice est concentré, plus la volatilité et le risque de perte est important (car un unique événement imprévisible peut avoir un impact sur l’indice tout entier et, par conséquent, sur le Tracker qui le réplique). C’est pour cela qu’il est toujours préférable d’utiliser des Trackers suffisamment larges.

Cela dit, ce risque en capital concerne aussi les titres vifs classiques : toute action peut voir son cours chuter, suite à tel ou tel événement ou telle ou telle rumeur…

Le Tracker se rapproche l’indice sous-jacent le plus possible. Toutefois, des erreurs de réplication peuvent apparaitre. Elles découlent de l’imputation des frais de gestion, de la distribution ou non de dividendes, de la concordance imparfaite de la composition du Tracker par rapport à l’indice (par choix, ou parce que la liquidité d’un titre est insuffisante).

Un ETF adossé à des Swaps comporte un risque de contrepartie.

Tout d’abord, si la contrepartie du swap fait défaut (suite à une faillite par exemple), l’ETF n’a plus de valeur. Il convient toutefois de rappeler que les contreparties sont la plupart du temps des banques solides, cette éventualité est donc peu probable.

Autre cas, si le rendement de l’indice de référence est supérieur à celui du panier de substitution au cours d’une période donnée couverte par le Swap, les investisseurs sont exposés au risque de contrepartie à hauteur de cette différence, si la contrepartie manque à son engagement envers la société émettrice de l’ETF.

Dans le cas ci-dessus, on suppose un investissement dans une part d’ETF de 100 USD et un indice de référence de 100 USG également. Le gérant de l’ETF utilise la somme investie de 100 USD pour acheter un panier de substitution et conclure un contrat de Swap avec une contrepartie, qui garantit le rendement de l’indice de référence. A ce stade, le risque est nul.

Si l’indice de référence augmente de 4% à 104 USD, alors que la valeur du panier de substitution ne change pas, l’exposition au risque de contrepartie de l’investisseur sera de (104-100)/104 = 3,85%.

Comme en Europe, conformément aux directives européennes, l’exposition d’un fonds aux contreparties ne peut pas excéder 10% de la valeur liquidative du fonds, les gérants d’ETF concluent des contrats de Swap qui se réactualisent (ou parle de « reset ») lorsque le risque de contrepartie atteint le seuil donné.

Le risque de contrepartie concerne aussi les ETF en réplication physique.

Simplement car les ETF de ce type, détenant physiquement des titres en portefeuille, ont souvent recours au prêt des titres pour générer des revenus additionnels, réduire les coûts de gestion, et donc accroître leur performance ou réduire.

Toutefois, il ne faut pas exagérer ce risque de contrepartie au point de bannir les ETF des portefeuilles boursiers ! En effet, en Europe, des études ont prouvé que la part de titres prêtés constamment par un ETF n’excède jamais 5% (selon une étude réalisée par Vanguard).

Certains investisseurs, critiques envers l’investissement passif, pointent du doigt les Trackers ETF, en les accusant de fausser la valeur de certains titres – de contribuer artificiellement à leur hausse – par leurs achats massifs (via les contrats Swap). D’autres imaginent même les Trackers ETF pouvoir, un jour, « déstabiliser » les marchés boursiers.

Certes, les Trackers ETF prennent de l’importance, année après année, mais leur part dans l’encours global sous gestion dans le monde reste encore très modeste (moins de 15%) ! En Europe, la part des ETF est même négligeable : l’AMF a publié en début d’année 2017 ce tableau montrant le taux d’emprise des Trackers ETF pour quelques sous-jacents. Difficile d’imaginer les Trackers ETF faire vaciller le marché boursier européen avec 1% des encours !

Il existe des ETF sur toutes les classes d‘actifs, même si les ETF sur actions dominent (80% des encours aux Etats-Unis, 67% en Europe et même 85% en France). Voici un petit aperçu, extrait d’un présentation Euronext.

Les ETF sur indices actions sélectionnent les indices à répliquer selon 4 critères :

• La zone géographique (un espace large, une région – pays émergents, pays développés… -, un seul pays…)
• La taille des entreprises (Small cap, Mid cap, large cap…)
• Le style (Growth, Value, dividendes…)
• Le secteur d’activité (finances, transports, biens de consommation…)

Les ETF sur obligations sont, eux aussi, très variés. La gamme repose sur plusieurs critères : zone géographique, qualité du crédit, duration, secteur d’activité (obligations d’entreprises, d’Etat…)…

Les ETF sur matières premières sont beaucoup moins nombreux (ils ne représentent d’ailleurs que 3% des encours en Europe). Ils répliquent toutefois la performance de plusieurs sous-jacents : métaux ferreux, métaux précieux, produits agricoles…

Ensuite, des ETF plus sophistiqués, plus évolués, ont été lancés plus récemment.

Les ETF Absolute Return essayent de délivrer un rendement positif quelle que soit l’évolution des marchés. Ils ne se réfèrent pas aux indices traditionnels et bénéficient d’une latitude très large d’allocation et de diversification des actifs en portefeuille.

Les ETF Smart Beta n’ont pas vocation à répliquer un indice classique. Ils suivent un indice dont la composition reflète une stratégie de trading (c’est pourquoi on parle parfois de « Strategic Beta » ou de « Advanced Beta »), avec l’objectif de générer une surperformance par rapport à son benchmark ou de minimiser les risques du portefeuille.

La stratégie prédéfinie est alors basée sur un ou plusieurs facteurs, tout en conservant l’ensemble des caractéristiques des Trackers (cotation en continu, frais de gestion réduits, diversification). La gestion des ETF Smart Beta se trouve donc à mi-chemin entre la gestion passive des ETF classiques (répliquant un sous-jacent) et la gestion active des OPCVM traditionnels.

Toutefois, les ETF Smart Beta sont aussi basés sur des indices déterminés de façon systématique.

Les ETF Smart Beta peuvent reposer sur différentes stratégies d’investissement :

• Taille des entreprises : surpondération des petites valeurs (Low Size factor)…
• Volatilité limitée (Minimum Variance ou Low Volatility) : se concentrer sur les actions de l’indice dont les cours sont les moins fluctuants (et par conséquent,  la performance boursière plus régulière).

Par exemple, l’émetteur SPDR a créé un ETF pistant l’indice S&P 500 Low Volatility : il sélectionne les 100 sociétés les moins volatiles du S&P 500, puis les pondère par l’inverse de cette volatilité.

• Momentum : sélectionner les titres qui ont le plus augmenté depuis une période donnée (souvent 6 ou 12 mois)
• Sous-évaluation (Value) : privilégier des titres décotés (sur la base de plusieurs critères : rapport cours/bénéfices, ratio cours/actif net, etc)
• Dividendes « attractifs » et garantis (Quality Income) : des dividendes réguliers augmentent le rendement à très long terme
• Etude fondamentale (Quality) : sélectionner les titres de l’indice ayant la meilleure qualité (en se basant sur plusieurs critères : rentabilité des capitaux propres, endettement faible, régularité des profits…)

Les indices Rafi sélectionnent, par exemple, les valeurs des grands indices américains ou européens en fonction de quatre critères : la valeur comptable, le cash-flow, les dividendes, le chiffre d’affaires.

• Multi-factor (prise en compte de plusieurs facteurs de risque : momentum, faible beta, …)
• Etc

Chaque émetteur utilise ses propres appellations pour désigner les stratégies utilisées. Vous trouverez sur le site des émetteurs (Lyxor, Amundi, Vanguard…) les références précises de ces ETF Smart Beta.

Par ailleurs, il faut être conscient que le terme Smart Beta est à la mode et que les émetteurs surfent sur ce phénomène. Les ETF Smart Beta englobent parfois « tout et n’importe quoi », et sous prétexte d’offrir des stratégies évoluées, les frais courants deviennent parfois exagérés (supérieurs à 0,5%).

Chaque investisseur doit impérativement prendre le soin de lire les DICI de ces ETF, de vérifier la hauteur des frais, de se documenter sur la méthodologie utilisée par la société de gestion, de vérifier que les encours de ces ETF soient conséquents. Certains émetteurs tiennent à offrir une documentation étoffée, voire de qualité, sur ces ETF Smart Beta : c’est par exemple le cas de BlackRock iShares. Naturellement, sur ce site, un certain parti-pris apparait de temps en temps, mais il faut louer son effort pédagogique et une relative transparence dans les informations. Là aussi, je vous invite à parcourir cette section, bien construite…

Une stratégie mal expliquée dans les DICI est, à mon humble avis, une bonne raison de ne pas investir dans un ETF !

MorningStar a publié, en 2014, une étude (A global guide to Strategic-Beta ETP) qu’il peut être utile de parcourir si le sujet vous intéresse. Il s’agit davantage d’un « état des lieux » sur les ETF Smart-Beta, par zones géographiques, qu’une étude évaluant leur intérêt ou leur efficacité par rapport aux ETF classiques.

Enfin, on trouve aussi des ETF leveragés ou inversés, plus exotiques, et soyons honnêtes, plus risqués.

Les ETF leveragés (« Leveraged ») ou à effet de levier achètent des titres composant l’indice sous-jacent à répliquer, mais les associent à une position longue sur futures ou à des Total Return Swap sur l’indice répliqué. Les niveaux de levier varient d’une législation à une autre (en Europe, le cadre légal limite le levier à x2 sur les OPCVM). Ces ETF amplifient l’évolution d’un indice boursier : un ETF à levier 2 multiplie ainsi par deux l’évolution de l’indice…

Les ETF inversés ont, par contre, une position vendeuse (appelée « Short ») sur les indices répliqués afin de délivrer une performance inverse à cette classe d’actif. Ces ETF permettent donc de spéculer sur la baisse d’un indice (généralement un indice actions important comme le CAC 40, le S&P 500, le Nasdaq 100…).

Le Tracker BX4 (Lyxor CAC40 Daily Double Short UCITS) rentre, par exemple, dans cette catégorie. Lorsque le CAC 40 perd 2%, ce Tracker Short avec levier x2 procure théoriquement une performance positive de 4%. Vous pourrez trouver le DICI sur ce lien.

Par conséquent, ces ETF peuvent aussi être utilisés pour couvrir un portefeuille d’actions contre une baisse des marchés. Il existe aussi des ETF à effet de levier inversé, combinant stratégie short et effet de levier.

Il faut avoir conscience que l’utilisation de ce type de Trackers présente des risques conséquents.

Après 30 ans d’existence environ, le succès des ETF ne se dément pas… Année après année, les encours des Trackers ne cessent d’augmenter, sans doute en raison de leurs faibles frais, de la difficulté pour les OPCVM en gestion active de surperformer leurs indices de référence et de la démocratisation du courtage en ligne.

Certains les accusent parfois de tous les maux (sans pour autant pouvoir le prouver), mais les chiffres ne mentent pas, leur progression est indéniable et n’est pas prête de s’arrêter, à mon humble avis.

Les Trackers forment un véhicule d’investissement intéressant, avec leurs qualités et leurs inconvénients… Certes, ils n’offrent pas le plaisir de détenir de réelles parts de sociétés, comme pour les titres vifs. Mais pour un investisseur souhaitant un minimum de réflexion sur ses placements, ou pour une personne qui débuterait sur les marchés boursiers, les ETF sont une excellente alternative aux titres vifs ou aux OPCVM (sachant, de plus, que 80% des gérants actifs sont incapables de battre leurs indices de référence, comme le montre cet article).

Si la lecture de cet article, plutôt exhaustif et parfois technique, vous a fait parfois « décroché », voilà une petite vidéo de quelques minutes (éditée par Lyxor), qui résume très sommairement le fonctionnement d’un ETF.

Vous pouvez continuer votre lecture sur le sujet, avec cet article. Il présente les critères importants pour sélectionner les meilleurs ETF.

Quel courtier pour PEA choisir ?

Il va de soi qu’il faut tout comparer avant de se décider. Que ce soit chez Binck, Bourse Direct, Fortuneo, ou tout autre courtier pour PEA, il y aura toujours des éléments favorables et d’autres défavorables…

L’enjeu est de trouver le courtier qui correspond le mieux à ses pratiques boursières.

Ce tableau vous présente un « état des lieux » au 14.02.2017, sur une base de comparaison des six principaux courtiers, disponibles sur le marché.

D’autres établissements auraient pu être ajoutés, j’ai éliminé ceux présentant des frais de courtage très supérieurs à la moyenne (comme ING Direct), j’ai préféré me limiter aux courtiers les plus répandus, notamment de droit français, et ne pas m’aventurer (peut-être à tort) vers des offres plus « exotiques ».

Il est compliqué de juger objectivement un courtier pour PEA, « sans l’avoir pratiquer ». Personnellement, je ne les ai pas tous testé…

Je suis chez Bourse Direct et Binck, depuis des années. Je n’ai rien de spécial à leur reprocher, ni à l’un, ni à l’autre.

Force est de constater que les offres de Bourse Direct et Binck semblent être les plus compétitives, dans le choix d’un courtier pour PEA, pour plusieurs raisons :

• Des frais de courtage peu importants
• Une commission de change peu élevée
• Un courtage sur OPCVM plutôt accessible

De mon point de vue, je le répète, ces deux courtiers remplissent parfaitement leur rôle.

Ce courtier promet des frais minimaux, on pourrait presque penser que l’on ne va pas en payer du tout (private joke). Malheureusement, une certaine opacité règne sur l’application de ces frais. On ne sait pas vraiment quels frais seront facturés.

Certains investisseurs ont ouvert un compte chez Idealing et ont vu apparaître des frais (hors-courtage) inattendus, voir inexplicables. Selon les témoignages relatés à droite et à gauche sur de nombreux forums (mais recoupés), des frais peuvent être facturés lors des versements de dividendes (commission de 30 centimes), pour l’exercice des droits de souscription d’action (commission de 5 euros), lors de retrait de capital de son compte-espèces (commission de 5 euros) et même lors des achats-ventes (frais de clearing, frais de broker, commission sur le spread…).

Au point qu’il est très complexe (pour ne pas dire « presque impossible ») de calculer, à l’avance, les frais qui seront réellement payés.

Bref, de mon point de vue, l’opacité régnant sur le calcul et l’application de ces frais est rédhibitoire. Il peut être préférable de payer un peu plus en courtage chez un concurrent qui joue « cartes sur table » que choisir un courtier pour PEA qui annonce « c’est gratuit » mais facture ensuite des frais invérifiables (et pire aléatoires).

Je vous laisse juge des tarifs pratiqués par Idealing, vous les trouverez sur cette page.

Il s’agit souvent du critère principal, pour la plupart des investisseurs, dans le choix d’un courtier pour PEA… Voilà donc un comparatif sommaire des tarifs de courtage pour ces 6 principaux courtiers (sur les trois bourses d’Euronext et les autres bourses européennes accessibles sur un PEA).

Concernant Euronext et les bourses de la plupart des pays frontaliers (Londres, Francfort, Madrid, Lisbonne), Bourse Direct propose les meilleurs tarifs. D’autant plus si les montants investis, à chaque achat/vente, sont assez modestes (inférieurs à 2000 euros).

Pour un investisseur « débutant », avec des petits ordres, passés majoritairement sur Euronext (Paris, Bruxelles, Amsterdam), l’offre de Bourse Direct est imbattable, comme courtier pour PEA.

Vous trouverez mon avis personnel sur ce courtier, un peu plus bas.

De son côté, Binck présente sans doute l’offre la plus homogène.

Son courtage n’est pas le plus accessible sur Euronext (sauf pour les ordres inférieurs à 500 euros, Binck est environ 30% plus cher que Bourse Direct) et Londres, mais il est, de loin, le plus homogène sur tous les autres marchés (les tarifs varient peu, quelques soient les places boursières utilisées) !

Pour un investisseur souhaitant avoir accès à la plupart des bourses européennes, à moindre coût, Binck présente une offre intéressante, comme courtier pour PEA.

Ainsi, il est aisé de constater que le courtage en bourse n’est absolument pas le créneau choisi par Fortuneo, avec des frais 2 ou 3 fois supérieurs à ceux de Binck ou Bourse Direct. Autant Fortuneo est une excellente banque en ligne, efficace, rentable, avec une excellente relation clientèle (lire ce comparatif), autant il convient de l’oublier pour son offre de courtage.

Boursorama présente un profil assez similaire à Fortuneo. Des frais de courtage relativement élevés, similaire à ceux des banques physiques… Par exemple, chez Boursorama, sur Euronext, acheter 2000 € de titres coûte 12 euros en courtage, soit 4 fois plus que chez Bourse Direct (acheter pour 4000 €, 24 euros de courtage, soit presque 7 fois plus) !

Autant l’offre bancaire de Boursorama s’avère être une des meilleures du marché (proposant des prêts immobiliers de longue date, un PEL et un CEL, une carte bancaire Visa Premier gratuite sans domiciliation de revenus…), autant son offre en courtage boursier laisse à désirer.

Enfin, l’offre de BforBank passe assez inaperçue. Ni bon marché, ni « hors de prix », elle n’interpelle pas outre mesure. Toutefois, à l’achat d’une valeur en dehors de la zone Euro, les frais de commission de change de 0,35% impactent dès le départ le rendement…

Imaginons un investisseur qui achète des titres sur la bourse de Londres pour 1000 euros : les frais prélevés par BforBank s’élèvent à 31,50 euros (28,00 + 3,50), auxquels il faut ajouter 0,50% de taxe (Stamp Duty) soit 5,00 euros.

Chez BforBank, frais payés pour un achat de 1000 € sur Londres : 36,50 euros (3,65% !).

Comme courtier pour PEA, il est préférable de passer son chemin.

Possédant mon PEA chez Bourse Direct, il m’est possible d’émettre un jugement sur ce courtier (je m’abstiendrais de le faire pour les autres courtiers, si ce n’est juger leur grille tarifaire en courtage).

Au premier abord, le site de Bourse Direct parait assez archaïque, et certains le considèrent « moche ». Toutefois, à l’usage, il s’avère être très fiable (me concernant, aucune erreur ou bug depuis des années).

Personnellement, je préfère un site une peu vieillot, qui ne « plante » jamais lors des passages d’ordres, plutôt qu’une jolie « usine à gaz » bien maquillée (avec X graphiques à droite et à gauche par exemple) qui fonctionne une fois sur deux.

Le premier défaut de Bourse Direct concerne les frais de virements sortants (6 €).

Pour un investisseur qui souhaite profiter des dividendes générés sur son PEA (ce qui suppose que son PEA soit au plafond de versement, voir bien supérieur à ce plafond, grâce aux plus-values dégagées), en prélevant par exemple une somme tous les mois (en guise de rente ou de complément de retraite), il lui faudra payer 6 € à chaque retrait.

Il faut tout de même rappeler que, sur un PEA (qu’il soit détenu chez Bourse Direct ou un autre courtier, voir le fonctionnement des véhicules boursiers sur cet article), le premier virement sortant entraine :

• La clôture immédiate du PEA (s’il a moins de 8 ans)
• L’impossibilité de faire des apports ultérieurs en capital (s’il a plus de 8 ans).

Ce « détail à 6 € » n’en est, peut-être, pas vraiment un.

Dans la mesure où il ne concerne pas les investisseurs qui débutent sur le marché des actions ou qui alimentent peu à peu leur PEA (mais uniquement ceux qui ont la chance – et le talent – d’avoir un PEA au plafond, ou largement au-dessus, afin de pouvoir en vivre).

Ensuite, je regrette les frais de courtage prohibitifs sur certains marchés comme Milan, Dublin ou les bourses nordiques (41,90 € peu importe le montant de l’ordre). Pour un investisseur lambda passant des ordres modestes de 1000 €, abandonner 4% de ce montant en frais est difficile à accepter… et il préfère alors souvent s’abstenir.

Parfois, certains investisseurs souhaitent davantage de services et des plateformes plus évoluées (avec de vrais outils adaptés au Trading). Ils veulent pouvoir trader à la fois les actions, les produits dérivés (CFD, Forex, Futures) et les obligations sur le même compte, sur un maximum de marchés étrangers (y compris les marchés africains ou asiatiques).

Ils souhaitent avoir PEA et CTO chez le même courtier, pour simplifier la gestion de leur compte-espèces par exemple (un argument tout à fait défendable).

Dans ce cas, il faut se tourner vers d’autres courtiers plus complets (comme Saxo Banque par exemple).

N’ayant pas ces pratiques, je m’abstiendrais de porter tout jugement sur le sujet.

De même, un courtier encore plus « low-cost » a récemment fait son entrée sur le marché (uniquement en CTO par contre) : DeGiro. Les retours, que l’on peut lire sur plusieurs forums notamment, sont plutôt positifs.

DeGiro promet la commercialisation d’une offre PEA depuis près de 2 ans, mais pour l’instant, le projet n’avance pas et son lancement est sans cesse retardé. DeGiro n’est pas une société française, parait-il que la mise en place d’un PEA est « extrêmement complexe (…) et prend du temps » (réponse de DeGiro, obtenue par mail, à ce sujet).

Par ailleurs, concernant leur offre CTO, DeGiro ne délivre pas d’Imprimé Fiscal Unique, malgré les demandes répétées de ses clients. L’investisseur a donc avec DeGiro des tarifs très compétitifs, mais, pour le reste, il doit se débrouiller seul (dans l’esprit de « l’ultra low-cost »). Ensuite, à la lecture des témoignages des clients DeGiro sur les forums, des frais inattendus sont parfois prélevés (frais de connexion aux places boursières, frais de traitement des dividendes…).

Enfin, les dividendes des sociétés françaises subissent parfois une retenue à la source non-récupérable (DeGiro n’étant pas une société française).

Pour le moment, devant de telles incertitudes, je pense qu’il est préférable de s’abstenir, même en Compte Titres Ordinaire.

Comme je l’affirmais un peu plus haut, Binck et Bourse Direct sont deux courtiers efficaces qui remplissent correctement leur rôle !

Pour trancher entre l’un ou l’autre, comme courtier pour PEA, il suffit simplement de se projeter sur les marchés auxquels on souhaite avoir accès (à moindre coût).

Pour une « utilisation standard » (Paris, Bruxelles, Amsterdam, Londres, Francfort), il convient de privilégier Bourse Direct.

Pour un accès à davantage de places boursières, avec des frais de courtage plus homogène, Binck s’avère être plus performant…

Pensez à profiter des offres de parrainage chez l’un et l’autre : elles vous assureront du courtage gratuit, ce qui est toujours appréciable.

Un particulier peut utiliser plusieurs supports pour investir en bourse (PEA, PEA-PME, CTO, PEE, assurance-vie…). Chacun comporte ses avantages et ses inconvénients.

Ces véhicules peuvent être ouverts auprès d’une banque (physique ou en ligne), d’un courtier, et également, pour les contrats d’assurance-vie, auprès d’une société d’assurance ou d’une mutuelle. Comment choisir entre PEA, CTO, PEE … ?

Un Plan Epargne Actions offre un atout de taille : une fiscalité très douce (d’autant plus lorsque l’ouverture du PEA remonte à plus 5 ans). Par conséquent, pour investir en bourse, il est conseillé d’ouvrir un PEA le plus tôt possible, pour prendre date (même sans alimentation ultérieure prévue sur ce véhicule). Cet article compare les principaux courtiers du marché, il pourra vous aiguiller.

• Une fiscalité douce et de plus en plus attractive au fil du temps (voir plus bas)
• Un rythme de versement en capital libre
• Un capital toujours disponible
• La possibilité d’y loger des Trackers
• Aucun impôt sur les dividendes reçus
• Une gestion en « temps réel »
• La possibilité de passer des ordres très précis
• Un contrat transférable (d’un établissement à un autre) sans perte de l’antériorité fiscale
• La possibilité de faire des retraits partiels d’espèces (sur un PEA de plus de 8 ans) sans le clôturer (le plan continue de fonctionner, sans pouvoir l’alimenter ultérieurement)
• Une possibilité de transformation en rente viagère défiscalisée (mais soumise aux PS 15,5%). Cela concerne les PEA de plus de 8 ans, sous condition de clôture. Dans ce cas, le capital est transféré à un assureur chargé de verser au détenteur du PEA une rente régulière jusque son décès.

• L’investisseur doit être domicilié fiscalement en France
• Un seul PEA par personne (un PEA ne peut pas être joint, il est uniquement individuel)
• Au maximum 2 PEA par foyer fiscal (les enfants à charge n’y ont pas droit)
• Contrainte de versement (plafond de 150 000 €)
• Contrainte géographique (accès limité aux titres ayant leur siège dans l’UE ou l’EEE)
• Contrainte liée aux supports : ni SIIC, ni obligations, ni Bons de Souscription d’Actions (BSA)
• Fonds non-investis (présents sur le compte espèces) non rémunérés
• Aucun « support sécurisé » (équivalent de fonds Euros sur une Assurance-Vie)
• Impossibilité de transférer un PEA à un tiers (en cas de décès, voir plus bas)
• Effet de levier interdit (toute opération devant être payée au comptant)
• Vente à découvert (VAD) interdite : impossible de « shorter une valeur » sur PEA
• Un véhicule à la merci de l’évolution de la Taxe sur les Transactions Financières
• Sur un PEA de moins de 8 ans, tout retrait d’espèces (partiel ou total) entraine sa clôture immédiate (et la perte de l’avantage fiscal)

La fiscalité évolue en fonction de l’âge du PEA. Les plus-values, lors des retraits partiel ou d’un rachat total, sont imposés comme suit :

• PEA de 0 à 2 ans : imposition à 22,5% + PS 15,5%
• PEA de 2 à 5 ans : imposition à 19% + PS 15,5%
• PEA de 5 à 8 ans : pas d’imposition sur le revenu, mais PS 15,5% (fermeture du PEA)
• PEA de plus de 8 ans : pas d’imposition sur le revenu, mais PS 15,5% (le PEA reste ouvert)

Rappelons que les dividendes reçus sur un PEA ne sont pas imposés.

La majeure partie des PEA, que l’on pourrait considérer comme des « PEA classiques », sont des PEA bancaires (qu’ils soient détenus dans une banque, physique ou en ligne, ou chez un courtier comme Bourse Direct, Binck, ou encore DeGiro…).

Toutefois, pour investir en bourse, il est possible de souscrire à un PEA Assurance (détenu dans ce cas chez un assureur ou une mutuelle), proposant des avantages fiscaux encore plus conséquents !

Cependant, un PEA Assurance fonctionne un peu différemment. Voilà les différences :

• Le capital versé est détenu dans un contrat de capitalisation (l’enveloppe de détention n’est plus un Compte Titres, comme pour le PEA bancaire)
• Il est impossible d’y loger des titres vifs (c’est-à-dire des « actions classiques »)
• Les supports envisageables se limitent aux OPCVM (ayant leur siège dans l’UE)
• Des frais de gestion annuels sont à payer (comme pour une assurance-vie)
• Selon les contrats, des frais d’arbitrage et de versement peuvent être à payer
• Lors d’un retrait avant 8 ans, le PEA assurance est clôturé, mais le capital peut être conservé (par transformation du PEA assurance en contrat de capitalisation), tout en conservant l’antériorité fiscale.
• La valeur à déclarer à l’ISF se limite à la somme des versements, appelée « valeur nominale ». Donc, par sous-entendu, les plus-values ne sont pas imposées (alors qu’elles le sont sur un PEA bancaire). Ce point peut être un atout si des PV sont présentes sur le contrat, mais un inconvénient dans le cas contraire !
• Il comporte des options de gestion comme certains contrats d’assurance-vie (sécurisation des plus-values, Stop Loss…)

Un transfert de PEA comporte 3 étapes :

• Transfert des sommes présentes sur le compte espèces
• Transfert, ligne par ligne, des titres composant le portefeuille
• Transmission par l’établissement d’origine à l’établissement de destination d’un bordereau (une sorte de certification d’identification) avec les informations fiscales sur les titres transférés.

Lors d’un transfert, les avantages fiscaux sont intégralement conservés. La durée d’un transfert de PEA varie selon les établissements concernés (et selon la présence de lignes de titre ou non).

Le transfert d’un PEA 100% liquide sans aucun titre sera souvent réalisé en 2 semaines, en moyenne. Par contre, si le PEA compte X lignes de titres, le transfert peut aisément prendre 3 ou 4 semaines (voir même plusieurs mois si l’établissement d’origine, notamment les banques physiques traditionnelles, y met de la mauvaise volonté).

Par contre, il est toujours possible d’effectuer des transactions sur le PEA lors du transfert. En principe, on ne « perd réellement la main » que durant un jour ou deux, il est donc possible de continuer à investir en bourse durant le transfert.

Un transfert de PEA a un coût (frais prélevés par l’établissement d’origine, en déduction du capital figurant sur le compte espèces), mais les courtiers intéressants (voir cet article) ont tous prévus de le prendre en charge (satisfait de récupérer un client chez la concurrence).

Toutefois, un petit détail, si vous envisagez un transfert, évitez de le faire en « pleine saison des dividendes ». Parfois, certains titres (notamment anglais) ont une date de détachement de dividende et de paiement très éloignée (de plusieurs mois). Un transfert ayant lieu durant cette période pourrait poser problème (en principe, un dividende n’est pas perdu, mais autant ne pas tenter le diable) !

Dans tous les cas, n’oubliez pas de vérifier le report correct de vos PRU (à plusieurs décimales près) et du nombre de titres détenus !

Le décès d’un titulaire de PEA entraîne inévitablement sa clôture. Dans ce cas, en principe :

• Les titres détenus sont transférés sur un Compte Titre Ordinaire (CTO)
• Le PRU correspond à celui du jour du décès
• Les plus-values sont exonérées d’impôt quel que soit l’âge du PEA.
• Ces plus-values sont soumises aux prélèvements sociaux (CSG, CRDS…).

Les courtiers prélèvent souvent des frais de succession (150 € chez Binck, par exemple).

L’héritier peut décider de conserver ces titres et continuer à investir en bourse (sur le CTO) ou de les vendre. Par contre, il est impossible de transférer les titres d’un PEA vers un autre PEA.

Les titres éligibles au PEA-PME se limitent aux Petites et Moyennes Entreprises ainsi qu’aux Entreprises de Taille Intermédiaire. Elles doivent répondre aux critères suivants : moins de 5000 salariés, un chiffre d’affaires inférieurs à 1,5 milliard d’euros.

Depuis 2016, ce véhicule a été élargi aux titres émis par des sociétés cotées dont la capitalisation est inférieure à 1 milliard d’euros et dont le capital n’est pas détenu à plus de 25% par une personne morale. Un PEA-PME permet donc d’investir en bourse sur ce que l’on appelle les « Smid Caps » (comprendre les Small et Mid Caps, c’est-à-dire les petites et moyennes capitalisations)

Donc, les titres éligibles peuvent fluctuer… Au 13.02.2017, voilà la liste à jour publiée par Euronext. Cette liste étant donné à titre informatif (retenant les valeurs ayant fait une déclaration publique d’éligibilité), il convient de vérifier par soi-même.

Son fonctionnement est similaire à celui du PEA (avantages fiscaux identiques, choix du statut entre PEA-PME bancaire et PEA-PMA assurance). Toutefois, le plafond de versement est ici limité à 75 000 €.

Une fois acquis, un titre qui viendrait à dépasser les seuls d’éligibilité peut être conservé sur le PEA-PME.

Si vous savez à l’avance que votre PEA classique atteindra rapidement son plafond, conservez ce dernier pour les sociétés à la capitalisation importante. Placez les sociétés de petite et moyenne capitalisation dans le PEA-PME.

Par contre, si votre PEA est très éloigné de son plafond, ouvrir un PEA-PME de suite, pour investir en bourse, présente un intérêt limité.

Un Compte Titres Ordinaire (CTO) offre une grande liberté, davantage qu’un PEA ou qu’un contrat d’assurance-vie. Pour certains, il s’agit de l’outil idéal pour investir en bourse ! L‘adage affirme que la « liberté n’a pas de prix », mais, pour parler simplement, avec un compte-titres ordinaire, on connait le prix de la liberté : une fiscalité relativement lourde.

Un CTO est rattaché à un compte courant où sont logées les espèces, permettant de procéder aux achats et ventes de titres. Un CTO peut être individuel ou joint.

• Une imposition simple à comprendre (voir plus bas)
• Un accès à tous les marchés boursiers du monde (variable selon les courtiers toutefois)
• Aucune contrainte géographique : un CTO peut accueillir toutes les valeurs françaises, européennes et internationales
• Un support pouvant accueillir des REITS, des SIIC, des obligations (on peut y loger tout ce que le PEA ne peut pas accueillir…)
• Aucune condition d’âge pour détenir un CTO
• Aucun plafond de versement
• Une disponibilité totale du capital, durant toute la durée de vie du CTO
• Il est possible d’avoir plusieurs CTO (détail intéressant, car les frais de courtage différent selon les courtiers, en fonction des bourses envisagées)
• Possibilité d’utiliser du levier (toutefois, attention, utiliser du levier consiste à s’exposer à un niveau de risque beaucoup plus important)
• Possibilité de pratiquer la Vente A Découverte (VAD)

La souplesse apportée par un Compte-Titre Ordinaire pour investir en bourse est loin d’être gratuite ! En effet, les plus-values, les dividendes, les coupons sont soumis à l’Impôt sur le Revenu, selon la TMI du foyer fiscal du détenteur du CTO. Malgré la présence d’abattement (selon la durée de détention des titres), la fiscalité peut donc être très lourde…

Le mécanisme précis du paiement de l’imposition sera présenté dans un autre article.

L’imposition est à payer lors de toute cession de titres, au terme de l’année civile. Le calcul ne peut pas être plus simple, car les plus-values (dès le premier euro gagné) sont imposables :

• au barème progressif de l’impôt sur le revenu (TMI 0% – 5,5% – 14% – 30% …)
• aux prélèvements sociaux (15,50% actuellement) prélevés à la source

Toutefois, une durée de détention « prolongée » des titres (minimum 2 ans, entre l’achat et la vente) apporte un abattement sur le montant de la plus-value réalisée. Ainsi, un investisseur a donc intérêt à conserver ses titres, dans la mesure du possible, sur les périodes suivantes :

• détention entre 2 et 8 ans : abattement de 50%
• détention de plus de 8 ans : abattement de 65%

L’imposition s’effectue à la fin de chaque année civile également, mais son calcul diffère selon les titres détenus.

Les dividendes, distribués par les actions, doivent être déclarés par le particulier dans sa déclaration de revenus, après un abattement de 40%. Ils sont soumis aux prélèvement sociaux (15,5%).

Les coupons, distribués par les obligations, sont soumis à l’IR et aux prélèvements sociaux (15,50% actuellement) prélevés à la source.

Un contrat d’assurance-vie permet également d’investir en bourse, très souvent par l’achat d’OPCVM, plus rarement par des titres vifs (logeables dans certains contrats, comme Linxea Spirit par exemple).

Pour le choix d’un contrat d’assurance-vie, je vous invite à parcourir cet article sur les critères à prendre en considération et celui-ci sur les meilleurs contrats (à mon humble avis).

• Une grande variété de supports (OPCVM, actions, obligations…)
• Aucune épargne dormante (grâce aux Fonds Euros)
• La possibilité d’y loger des Trackers (uniquement sur les bons contrats)
• Un passage aisé d’un « portefeuille 100% sécurisé » à un autre « 100% offensif »
• Un capital accessible à tout moment (par avance ou rachat)
• Aucun plafond de versement
• La possibilité de détenir plusieurs contrats, chez des assureurs différents
• Des rachats partiels sans imposition (à partir de 8 ans de détention)
• Une fiscalité allégée, même avant 8 ans
• Un bel outil de transmission (en cas de décès, le contrat se dénoue hors succession)
• Un outil de transmission simple (en comparant avec un bien immobilier par exemple : pas de revente, d’administratif à gérer, de frais à payer…)

• L’impossibilité de transférer un contrat (veillez donc à faire le bon choix de contrat !)
• Des conditions générales susceptibles d’évoluer (pour les contrats collectifs)
• Un délai parfois conséquent pour les arbitrages (selon les assureurs, J+1, J+2… voir parfois bien davantage, si la cotation de l’OPCVM est hebdomadaire par exemple)
• Un choix de supports limité au bon-vouloir des assureurs et différent selon les contrats

Sur un contrat d’assurance-vie, la fiscalité s’applique sur les retraits (nommés aussi rachats), elle est calculée sur les gains capitalisés présents sur le contrat. La hauteur de l’imposition s’allège avec l’ancienneté du contrat. Dans tous les cas, un souscripteur de contrat d’assurance-vie a le choix entre 2 options d’imposition (au souscripteur de comparer les 2 options et de choisir la plus favorable). A cette imposition, s’ajoutent toujours les Prélèvements Sociaux de 15,5%).

• Contrat de moins de 8 ans : imposition au TMI, sans abattement
• Contrat de plus de 8 ans : imposition au TMI, avec abattement

• Contrat de moins de 4 ans : PLF de 35%, sans abattement
• Contrat de 4 à 8 ans : PLF de 15%, sans abattement
• Contrat de plus de 8 ans : PLF de 7,5%, avec abattement

L’abattement joue un rôle majeur !

En effet, après 8 ans, les intérêts ne sont imposés qu’après déduction de 4600 € pour une personne seule et de 9200 € pour un couple marié ou pacsé ! Cet abattement (tous contrats confondus) est annuel et très conséquent : il est facilement envisageable de se créer une sorte de rente totalement défiscalisée.

La situation peut être plus complexe pour les contrats ouverts avant 1997 (la législation a changé depuis, certains « vieux contrats » bénéficient d’une exonération totale d’impôts).

Evoquer ici ces subtilités n’est pas utile, je le ferais à terme dans un autre article.

Enfin, pour être complet, il ne faut pas oublier l’épargne salariale. Un plan de ce type est un système d’épargne collectif qui offre aux employés d’une entreprise la possibilité de se créer un portefeuille de valeurs mobilières afin d’investir en bourse. Actuellement, plus de 10 millions d’habitants vivant en France possèdent ce type de véhicule d’investissement (avec un encours total de 117 milliards d’euros en 2016).

Source : www.afg.asso.fr

L’épargne salariale peut prendre plusieurs formes :

• Le Plan d’Epargne d’Entreprise (PEE),
• Le Plan d’Epargne Interentreprises (PEI)
• Le Plan d’Epargne pour la Retraite Collectif (PERCO)
• Le Compte Epargne Temps (CET)

Ces véhicules peuvent être alimentés de plusieurs manières : par versement volontaire (au maximum ¼ du revenu brut de l’année précédente), par intéressement (le capital versé sous cette forme est intégré au plafond précédent), par participation (sans prise en compte pour le plafond).

Leur fonctionnement diffère, mais ces véhicules possèdent des caractéristiques communes.

• Le capital placé est temporairement bloqué (à moyen ou long terme)
• Il est souvent issu de revenus salariés (auxquels l’employé renonce)
• L’investissement se fait en OPCVM (voir en actions de la société employeur)

L’effort de renonciation est souvent accompagné d’un abondement de l’employeur (au maximum 300% du versement effectué, avec une limite de 3000 euros annuels environ pour le PEE et 6000 euros annuels pour le PERCO). Investir en bourse est ici encouragé par l’employeur…

S’agissant du PEE et du PERCO, le capital versé par l’employeur est exonéré d’IR. Par contre, le capital versé volontairement par le salarié (provenant de revenus) est soumis à l’IR.

A la sortie, les gains ne sont pas taxés (mais soumis aux Prélèvements Sociaux).

Les textes réglementaires peuvent vous informer avec davantage de précisions.

Chaque véhicule d’investissement possède ses propres avantages. Aucun ne peut se présenter réellement comme le « couteau-suisse de l’investissement », prêt à affronter toutes les situations.

Profiter des avantages fiscaux me semble toutefois opportun (d’autant plus qu’une Loi de finances pourrait très bien, un jour, faire évoluer ces conditions, au moins pour les nouveaux souscripteurs). Par conséquent, prendre date sur un PEA (chez un bon courtier) et ouvrir quelques contrats d’assurance-vie (voir ce comparatif) me semble être important, pour tout investisseur prêt à investir en bourse.

L’usage des Trackers (ETF) s’affirme au fil du temps, en Europe et encore davantage aux Etats-Unis. L’offre ne cesse de s’élargir : par la création de nouveaux Trackers (comme les « Smart Beta »), par leur plus large diffusion (sur les meilleurs contrats d’assurance-vie par exemple).

Est-ce vraiment justifié (sous-entendu, au profit des investisseurs) ou cette gestion passive est-elle seulement un « effet de mode » ?

L’organisation d’un « match » fonds actifs (OPCVM) VS gestion passive (Indices) pourrait apporter quelques éléments de réponse. Ces derniers sont issus de plusieurs études menées par des sociétés officielles que vous connaissez peut-être : Standard & Poors, MorningStar, l’ICI et Vanguard.

La dernière publication de l’étude SPIVA (Standard & Poors Indices Versus Active), arrêtée au 30 juin 2016, est (à nouveau) sans appel. Ces études, publiées depuis 2002, comparent quantitativement la performance des « fonds gérés activement » (c’est-à-dire des OPCVM) à leurs indices de références (représentant donc la gestion passive).

Cette est d’autant plus intéressante car, pour la première fois, elle intègre les résultats de 10 pays européens (voir ci-dessous) et, par la même occasion, offre une compilation des données sur 4 périodes (1 ans, 3 ans, 5 ans et surtout sur 10 ans, de 2006 à 2016).

Sachant que S&P est une société réputée, sans conflit d’intérêt (elle ne commercialise aucun Fonds, son travail consiste à créer des indices boursier), on peut considérer que ces résultats sont fiables. On pourrait lui reprocher de se limiter uniquement aux indices Standard & Poor, et prétendre qu’avec d’autres indices de référence, les résultats pourraient être différents. Certes… mais chacun sait que tous les indices (du même secteur géographique et/ou de même capitalisation) évoluent de concert.

Vous pouvez voir accès directement aux études utilisées en suivant ces liens, concernant les USA et l’Europe. Toutefois, voici un résumé de ces résultats sous forme de graphiques, ce qui en facilite grandement la lecture…

Sur les 10 dernières années, les fonds actifs ont été battus par leurs indices au minimum pour 87% d’entre eux (pour l’Europe, indice S&P Europe 350) et jusque pour 99% d’entre eux (pour les USA, indice S&P 500) !

Autrement dit, sur l’indice S&P 500 (indice large US le plus connu), seul 1 fonds actif sur 100 parvient à faire mieux que son indice de référence sur 10 ans !

S&P a intégré dans son étude 10 indices nationaux (Allemagne, Danemark, Espagne, France, Italie, Pays-Bas, Pologne, Royaume-Uni, Suède et Suisse).

Là aussi, sur les 10 dernières années, les fonds actifs sont battus par leurs indices au minimum 3 fois sur 4 (74% pour l’Italie et la Suisse, 77% pour le Royaume-Uni et la Suède), voir 4 fois sur 5 (81% pour l’Allemagne et l’Espagne, 83% pour la Pologne) et même davantage (86% pour la France, 95% pour le Danemark, 97% pour les Pays-Bas) !

On pourrait contester ces résultats en affirmant que les indices retenus sont tous larges, que des indices avec des capitalisations différentes (plus modestes) montreraient les choses différemment. Regardez donc ce qui suit, dans ce cas.

Même constat sur toutes les capitalisations : sur les 10 dernières années, les fonds actifs sous-performent leurs indices de référence environ 9 fois sur 10, sauf pour l’indice Large Cap Value (7 fois sur 10 quand même).

Plus surprenant, les résultats sont quasiment les mêmes pour les périodes plus courtes !

Ici, les fonds actifs se défendent un peu mieux, mais sur 10 ans, ils sont encore battus 4 fois sur 5… Sur 5 ans (du 30 juin 2011 au 30 juin 2016, avec des marchés globalement orientés à la hausse), l’écart se tasse un peu (55% des fonds battus par l’indice Large & Mid, 86% des fonds battus par l’indice Small).

Comme le recoupement des sources est appréciable, jetons un œil à un article de MorningStar (de juin 2015) intitulé Morningstar’s Active/Passive Barometer. Je vous invite à le parcourir dans son intégralité.

Ce tableau présente la part des fonds actifs (aux USA) ayant réussi à surperformer leurs indices de référence, sur 4 périodes distinctes (entre le 31.12.2004 et le 31.12.2014).

Détail intéressant, sur la période de 10 ans, MorningStar présente séparément les performances des fonds actifs ayant les frais les plus bas (colonne verte) de ceux ayant les frais les plus élevés (colonne rouge). Ce détail met en exergue l’influence des frais (voir un peu plus bas) sur la performance, mettant en valeur, par la même occasion, toute stratégie passive.

Sans surprise, MorningStar parvient, peu ou prou, aux mêmes conclusions que Standard & Poor sur l’intérêt d’adopter une gestion passive.

Sur les 10 ans (de 2004 à 2014), en général, les fonds actifs aux USA ont surperformé leurs indices seulement 25% du temps. Ils s’en sortent un peu mieux sur le créneau des indices Value (où ils font mieux que leurs indices de 40 à 50% du temps).

Seuls les fonds actifs Value ET présentant les frais les plus bas ont réussi à dépasser leurs indices, de justesse (52% pour les fonds Small Value, 66% pour les Large Value et 68% pour les Mid Value).

Par contre, on constate à nouveau l’impact important des frais des OPCVM sur leur performance, à long terme !

Nous pourrions chercher à contester ces deux premières études et soulever le fait qu’elle ne porte que sur des périodes relativement « courtes » de 10 ans (ne couvrant donc pas l’ensemble des cycles de marché et des environnements). Nous pourrions trouver logique qu’un gestionnaire de fonds actifs ne puisse pas surpasser son indice à chaque fois, sur une telle période. Continuons donc avec une troisième recherche.

La société Vanguard a publié en août 2014 une intéressante recherche (rédigée en français). Une étude peut-être plus « partisane » que les précédentes, car cette société émet des ETF.

Par contre, c’est là un de ses intérêts, cette recherche utilise une période plus longue de 15 ans (1998 à 2013). Elle corrobore toutefois les 2 précédentes. Toutefois, je vous invite à la lire en totalité, car elle est bien rédigée, accessible, tout en étant bien argumentée.

Voilà les résultats issus de cette recherche.

Légende de ces graphiques :

1. La partie verte de la barre représente le pourcentage des fonds dans chaque catégorie qui ont survécu sur l’ensemble de la période, qui ont sous-performé par rapport à leur indice de référence. A titre d’exemple, en prenant les actions mondiales sur plus de 15 ans, ce chiffre est de 70%.
2. La partie bleue représente le pourcentage de tous les fonds qui ont commencé la période donnée, mais qui sortis de l’échantillon. Donc, en additionnant les deux parties de la barre, on obtient le pourcentage de fonds qui ont, soit sous-performé, soit ont été clôturés/fusionnés. A titre d’exemple, en prenant les actions mondiales sur plus de 15 ans, ce chiffre est de 85%.
3. Pour les fonds survivants uniquement, en abscisse, les graphiques montrent le rendement excédentaire annualisé pour chaque catégorie. A titre d’exemple, – 0. 72% pour les actions mondiales chaque année sur 15 ans.

Sans surprise, Vanguard arrive aux mêmes constats que Standard & Poors et MorningStar.

Par contre, Vanguard pousse encore davantage la comparaison en se penchant sur plusieurs détails :

• Le biais du survivant
• L’impact des cycles du marché sur la performance

Les sociétés de gestion n’apprécient pas ou peu la mauvaise publicité.

Donc, lorsque l’un de leur fonds actif sous-performe durablement (ou de manière marquée) leurs indices, elles préfèrent souvent le fermer. Par ce biais, il disparait des bases de données et devient « ni vu, ni connu ».

Bien entendu, les meilleurs fonds (c’est-à-dire, ceux se rapprochant ou surpassant leurs indices) sont conservés, mais faire disparaitre les plus mauvais revient (en quelque sorte) à cacher la vérité aux investisseurs !

Si la recherche de Vanguard se limitait aux fonds actifs encore en place (donc les meilleurs), les résultats de l’étude seraient faussés. Les graphiques ci-dessus distinguent donc les fonds survivants (en vert) et ceux qui ont disparu (en bleu). Encore faut-il connaître ce « tour de passe-passe » !

On peut reprocher à Standard & Poor la faible période de temps (10 ans) utilisée pour sa publication. Mais Vanguard a mené son étude sur 15 ans, tout en étudiant également l’impact des cycles des marchés financiers sur la performance des fonds actifs.

Vanguard a donc scindé la période de son étude (15 ans) en cycles (haussiers et baissiers), afin de voir si les fonds actifs s’adaptent mieux aux périodes troublées (où logiquement, un fond actif devrait mieux réagir… détail que les gérants mettent parfois en avant, pour tenter de convaincre). Toutefois, ce graphique nous montre le contraire : les fonds actifs n’apportent pas de réelle plus-value, quel que soit le cycle du marché, sur une gestion passive.

Impossible de nier l’évidence ! Dans la grande majorité des cas, peu importe l’état du marché, peu importe la période étudiée, peu importe que l’on prenne uniquement les fonds survivants (ou non), les fonds actifs sont incapables de faire mieux que leurs indices de référence !

Certes, on peut toujours prétendre espérer trouver « la perle rare » (c’est-à-dire dénicher les 10 ou 15 % d’OPCVM qui surperforment durablement leurs indices).

Mais, dans ce cas, comment sélectionner efficacement les gestionnaires les plus habiles ?

La plupart des investisseurs choisissent les fonds actifs qui ont surperformé dans le passé, supposant que cela va perdurer. Mais le passé ne prédit pas l’avenir, chacun le sait. Il ne faut pas oublier, de plus, que :

• Un OPCVM « leader » (par ses résultats passés) va forcément attirer de nombreux souscripteurs,
• Le capital qu’il aura à placer pour ses souscripteurs va donc augmenter,
• Par conséquent, il trouvera moins (ou plus difficilement) d’opportunités de placement
• Ce qui risque d’affecter son rendement global (par corrélation).

Les gérants d’OPCVM sont-ils vraiment « dépassés » ?

Les marchés sont-ils si difficiles à « apprivoiser », mêmes pour ces professionnels ?

Dans cas, que dire alors d’un simple particulier (avec une moindre éducation financière, la plupart du temps) ?

La cause principale expliquant ces écarts entre gestion active et gestion passive (visibles sur tous les marchés) se trouve peut-être dans le point commun qui caractérisent tous ces fonds actifs : l’importance des frais qu’ils prélèvent (voir par ailleurs cet article pour connaître leur variété sur un OPVM en France).

Là aussi, plusieurs études officielles l’ont mis en exergue…

Aux Etats-Unis, une association (l’ICI, Investment Company Institute) regroupe les émetteurs de fonds. Elle a récemment publié la 56^ème édition de son « Etat du marché US » (2016).

Le chapitre 5 de cette étude est consacré aux frais prélevés par les fonds actifs, on y trouve un graphique comparant les frais moyens (ce que l’ICI nomme « Expense Ratio ») des fonds actifs à ceux des indices.

Que constate-t-on ?

• Frais moyens des fonds Actions actifs en 2015 : 0.84%
• Frais moyens des indices correspondants : 0.11%

Aux Etats-Unis, les OPCVM Actions prélèvent quasiment 8 fois plus de frais (chaque année) que leurs indices !

• Frais moyens des fonds Obligations actifs en 2015 : 0.60%
• Frais moyens des indices correspondants : 0.10%

Et les OPCVM Obligations, quasiment 6 fois plus de frais (chaque année) que leurs indices !

Certes, les gérants d’OPCVM ont fait des efforts et ont diminué (un peu) les frais, mais l’écart reste encore très marqué… Dans le même temps, les créateurs d’indices en ont fait aussi et l’on constate que les frais des indices ont diminué également, mais plus rapidement.

Dans son étude citée ci-dessus, Vanguard présente les ratios de frais sur encours pondérés par la valeur, pour les investissements à gestion passive et active.

Les fonds indiciels (gestion passive) fonctionnement clairement à des coûts inférieurs à ceux des fonds à gestion active (qui procèdent à une rotation plus élevé des actifs et qui présentent des frais de fonctionnement plus élevés).

Selon Vanguard, sur les actions mondiales, les fonds actifs prélèvent chaque année 7,33 fois plus de frais que leurs indices ; sur les actions européennes, 4,33 fois plus ; sur les marchés émergents, 6 fois plus, etc…

Enfin, sachez qu’en France, l’Autorité des Marchés Financiers met en ligne des guides pratiques, dont certains concernent bien évidemment les frais des OPCVM.

Le graphique ci-dessous prend l’exemple d’un OPCVM prélevant 2% de frais courants à l’année. Pour un placement d’une durée de 10 ans avec un investissement progressif mensuel et un rendement brut annuel de 6%, le gérant de l’OPCVM aura absorbé 38% du rendement !

L’AMF a mis en ligne un calculateur financier, qui permet à tout investisseur de calculer l’impact des frais sur un rendement annuel espéré !

Faire quelques tests est très formateur et met en exergue l’impact des frais sur le rendement net.

Ce n’est pas surprenant de voir le marché des ETF (permettant aux investisseurs d’accéder concrètement aux stratégies indicielles d’investissement) se développer chaque année depuis leur création dans les années 1970.

Une gestion passive avec stratégie indicielle (via des ETF) présente plusieurs avantages sur les OPCVM :

• Des frais réduits au minimum
• Des performances moyennes très souvent supérieures
• De la simplicité (pas de stock-picking)
• Des risques contrôlés (par la réplication de l’indice de référence)

Ainsi, en France, les Trackers se diffusent peu à peu, notamment par le biais de nombreux contrats d’assurance-vie proposant un panel d’ETF de plus en plus larges (voir cet article) ou encore avec l’apparition des Robo-advisors, qui utilisent parfois exclusivement ces supports (je vous conseille de parcourir cette présentation).

Ce petit article a pour ambition de familiariser les investisseurs avec la notion de Valeur Liquidative d’un OPCVM (Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières).

Comment calcule-t-on la valeur d’une action ou d’une part d’un OPCVM ?

Quand cette valeur est-elle calculée ?

La Valeur Liquidative d’un OPCVM représente la valeur des actifs détenus dans le portefeuille de l’OPCVM (et de ses liquidités) divisée par le nombre de parts ou actions en circulation.

Cette valeur sert de base pour déterminer le prix de souscription (prix d’achat) et le prix de rachat (prix de vente) d’une action de SICAV ou d’une part de FCP.

Prix d’achat = Valeur Liquidative de l’OPCVM, majorée d’une commission de souscription

Prix de vente = Valeur Liquidative de l’OPCVM, minorée d’une commission de rachat

Valeur Liquidative = Actif Net / Nombre de parts ou d’actions émises

L’actif Net est le montant global du portefeuille des instruments financiers et des liquidités détenus par le FCP ou la SICAV (valorisé à la valeur de marché, diminué des dettes).

Pour le calcul de la VL, 2 méthodes peuvent être utilisées.

Généralement, les OPCVM retiennent comme Valeur Liquidative de référence (pour déterminer le prix de souscription ou de rachat) la prochaine Valeur Liquidative calculée sur le cours de clôture du jour de la centralisation des ordres (à condition de respecter l’heure limite de cette centralisation, figurant sur les prospectus).

On parle de « cours inconnu », car l’investisseur ne connait pas à l’avance à quel prix il achète ou vend ses parts ou ses actions d’OPCVM.

Beaucoup plus rarement (dans le cas de certains OPCVM monétaires, beaucoup moins exposés aux risques de brusque fluctuation sur le marché), un OPCVM retient comme Valeur Liquidative de référence, la dernière Valeur Liquidative calculée et publiée.

On parle alors de « cours connu », car l’investisseur connait à l’avance à quel prix il achète ou vend ses parts ou ses actions d’OPCVM.

La périodicité de calcul est indiquée sur le prospectus de chaque OPCVM. Elle peut être quotidienne, hebdomadaire ou bimensuelle.

Dans tous les cas, les demandes de souscription et de rachat doivent parvenir AVANT l’heure de centralisation indiquée sur ce prospectus pour être exécutées à la prochaine Valeur Liquidative (à « cours inconnu ») du jour J.

En cas de calcul hebdomadaire, il faut veiller à passer son ordre dans les limites fixées par le prospectus. Dans le cas contraire, l’ordre peut être passé avec un délai conséquent.

J’apprécie particulièrement cet OPCVM, disponible notamment sur le contrat d’assurance-vie Linxea Spirit.

La Valeur Liquidative de l’OPCVM est calculée tous les mercredis (et le dernier jour ouvrable de chaque mois), sur la base des derniers cours connus (p. 23 du prospectus).

Les jours de souscriptions sont tous les mercredis (ou le jour ouvrable suivant en fin de mois), à condition qu’elles soient reçues avant 12h30 (p. 28 du prospectus).

Si un investisseur passe une demande de souscription après 12h30 un jour de souscription, sa demande sera prise en compte uniquement le jour de souscription suivant (soit J+8).

On imagine que la Valeur Liquidative d’un OPCVM est calculée tous les lundis sur la base des derniers cours connus. Les demandes de souscription ou de rachat doivent être reçues avant 12h00 le vendredi précédant le calcul de la Valeur Liquidative.

Un investisseur passe un ordre AVANT l’heure limite de centralisation le vendredi ; la Valeur Liquidative retenue sera celle du lundi suivant, à un « cours inconnu ». Délai : J+3

Si un investisseur passe une demande de souscription après vendredi 12h00, sa demande sera prise en compte uniquement le prochain jour de calcul de VL, soit le lundi suivant. Délai : J+10. Avec bien entendu, un « cours inconnu » (mais pendant 10 jours, il peut se passer bien de choses sur les marchés).

Lorsque l’on investit en OPCVM, il est indispensable de lire son DICI et son prospectus, afin de s’informer sur ces détails de fonctionnement, afn de ne pas être surpris par des dates de valeur éloignées de celles que l’on imaginait obtenir.

Ces documents sont obligatoires et formalisés. Ils doivent renseigner tout investisseur sur les modalités de calcul de la Valeur Liquidative, les modalités de souscription et de rachat (heure limite de passation de l’ordre…). De même, ils doivent clairement indiquer l’ensemble des frais prélevés par le gérant (voir l’article à se sujet).

Comme toujours, prenez soin de comprendre les supports sur lesquels vous investissez.

Suite à la présentation des différents frais sur OPCVM dans cet article, voici un petit exercice d’application sur le calcul des frais sur OPCVM. Histoire de comprendre l’importance des frais prélevés « tout au long de la vie » d’un OPCVM.

Les sociétés de gestion ne nous épargnent pas !

Car il vaut mieux en rire qu’en pleurer, et peut-être parce que mon « instinct d’enseignant » vient brutalement de resurgir, ce sujet sera traité avec peu d’humour pédagogique. L’humour me permet souvent de faire passer à mes élèves des notions difficiles ou abstraites ;-).

En cette fin d’année 2012, comme cadeau de Noël, un investisseur se voit offrir par sa femme 10 000 € de parts de l’OPCVM HMG Rendement (achat à la valeur suivante : 1853.88 €), qu’il place précieusement sur son Compte Titres Ordinaire.

Il se dit qu’il a vraiment de la chance d’avoir une femme comme la sienne, mais souhaite tout de même comprendre les frais qu’il aura à payer à la société de gestion HMG Finance.

QUESTIONS (calcul des frais sur OPCVM)

1. Combien de parts obtient-il à l’achat ?
2. Quels frais de gestion va-t-il payer au bout d’un an de détention ?
3. Quels frais de mouvement va-t-il payer ?
4. Quelle commission de surperformance va-t-il payer en 2013 ?
5. Il décide de vendre au début de l’année 2014 (VL : 2374,11 €). Quel capital récupère-t-il alors ?

Chaque réponse sera argumentée. Vous utiliserez les documents suivants.

1/ Combien de parts obtient-il à l’achat ?

Le jour de l’achat, la VL est de 1853.88. Il obtient donc 10000 / 1853.88 = 5.39409 parts, mais il paye 2.50% de frais de transaction à l’entrée.

Il lui reste donc 5.39409 – 2.50% = 5.2592 parts. Il a dépensé 250 € en frais d’entrée.

2/ Quels frais de gestion va-t-il payer au bout d’un an de détention ?

Les frais de gestion sont de 2.392% par an. Il ne le verra pas vraiment car ces frais sont intégrés dans la VL, mais il a quand même « dépensé » ces 2.392% de la VL (2340.20) à la fin d’année 2013.

Il a dépensé environ 300 € en frais de gestion.

3/ Quels frais de mouvement va-t-il payer ?

Comme le gérant a fait tourner son portefeuille (ICI, un interview du gérant pour l’année 2014), il a eu quelques frais. Notre investisseur va donc devoir lui régler 0.36% de commission de mouvement, soit environ 45 € (0.36% de 2340.20 x 5.2592 parts).

4/ Quelle commission de superformance va-t-il payer en 2013 ?

Comme le gérant d’HMG Rendement a bien travaillé, la VL a dépassé son plus haut historique sur l’année écoulée, donc il mérite une petite rétribution supplémentaire.

Le DICI indique « 10% de la performance sur la période calcul ».

La VL est passée de 1853.88 à 2340.20 soit une hausse de 26.23%… donc le gérant va récupérer 10% de cette performance, soit 2,63% de commission de surperformance à payer par notre investisseur.

Il perd donc environ 67 euros…

Remarquez que HMG Finance lui a quand même offert un rendement de 20% sur 2014, ce n’est pas rien !

5/ Il décide de vendre au début de l’année 2014 (VL : 2374,11 €). Quel capital récupère-t-il alors ?

Le jour de sa vente, la VL est de 2374.11. Notre investisseur détient alors 5.2592 parts.

Comme les frais de transaction en sortie sont de 1%, ils lui enlèvent 0.052592 parts (ce qui correspond à environ 124 €). Il lui reste réellement 5.20668 parts à la vente.

Il vend et récupère donc 5.20668 x 2374.11 = 12361 €.

La réponse est évidente, le calcul des frais sur OPCVM vous l’a démontré…

Ce placement a profité à notre investisseur (qui a réalisé une plus-value de 2361 € en 1 an, soit un rendement de 23.61 % annuel) ! Ce qui est exceptionnel, il faut bien l’avouer.

Mais aussi à HMG Finance qui a récupéré 787 € environ, en frais divers et variés.

Loin de moi, donc, l’idée de dénigrer les OPCVM ! Certains gérants font « bien leur travail », mais il faut être conscient de l’importance des frais prélevés sur ce type de placement, et l’accepter.

Par ailleurs, il faut souligner que sur un contrat d’assurance vie, il n’y a pas de frais d’entrée / sortie. Le calcul ci-dessus a été volontairement caricatural, avec l’idée d’expliciter la hauteur des frais payés sur un OPCVM (lorsqu’il est placé sur un CTO ou un PEA).

Investir dans un OPCVM vous apporte « sans doute » le savoir-faire de gérants professionnels. Par contre, il vous apporte « à coup sûr » des frais, parfois assez opaques.

Dans cet article, un tour d’horizon des frais sur OPCVM.

Empile-t-on vraiment les frais sur OPCVM ?

Vous les payez lorsque le gérant effectue des arbitrages sur les titres en portefeuille. Les gérants ayant une approche active auront ainsi des fonds plus chargés en frais que ceux ayant une approche passive.

Ces frais sont critiqués car ils peuvent pousser à l’excès. On peut imaginer qu’un gérant fasse tourner artificiellement la composition de son portefeuille afin d’augmenter les commissions de mouvement (et s’enrichir sur le dos des souscripteurs).

Toutefois, ces frais sont visibles grâce aux DICI, qui ont introduit la notion de « frais courants ». Ceux-ci reprennent la moyenne des frais perçus l’année précédente par l’OPCVM, au titre :

• des frais de transaction
• des frais de gestion
• des commissions de mouvement

On peut donc calculer les commissions de mouvement par une petite soustraction :

Commissions de mouvement =

Frais courants – Frais de gestion – Frais de transaction

Certains fonds appliquent aussi une commission de surperformance (facturée lorsque la valeur de l’OPCVM a bien augmentée) .

L’idée peut paraitre bonne (plus le gérant vous fait gagner d’argent, plus il est rémunéré… les intérêts semblent alignés), il faut néanmoins faire attention à 2 éléments importants !

En général, elle est calculée à partir de l’indice de référence de l’OPCVM (indiqué dans le DICI), plus rarement à partir d’un rendement fixe.

S’il s’agit d’un indice de référence, vérifiez que celui-ci est bien « dividende réinvesti » (qu’il intègre bien les bénéfices des sociétés qui le composent).

Sinon, l’OPCVM (qui, lui, intègre les dividendes) battra l’indice artificiellement et facturera à chaque fois ces commissions.

Certains OPCVM facturent cette commission à chaque fois qu ’il a fait mieux que son indice (même en cas de performance négative). Ainsi, même si l’OPCVM perd de l’argent (et par corrélation vous en fait perdre), mais qu’il a fait mieux que son indice, vous devrez payer cette commission de surperformance.

D’autres OPCVM appliquent ces commissions uniquement lorsque la performance est positive, ce qui semble plus logique !

Enfin, une dernière catégorie d’OPCVM applique le principe du « High Watermark », qui consiste à ne facturer cette commission de surperformance que si l’OPCVM a dépassé son maximum historique. Ce sont les meilleures conditions de facturation pour un investisseur.

Il faut donc absolument vérifier ces points de détail dans les DICI !

Les commissions de surperformance ne sont pas comptabilisées dans les frais courants, mais une estimation de leur valeur est prise en compte dans le calcul de la Valeur Liquidative.

Se renseigner sur ces frais sur OPCVM est essentiel avant d’investir ! L’importance de ces frais peut constituer un critère de sélection (parmi d’autres) entre deux OPCVM présentant des performances plus ou moins équivalentes. Il convient alors d’utiliser deux documents.

Depuis 2011, à la demande de l’AMF, toute société de gestion (émettrice d’un OPCVM) doit obligatoirement mettre à disposition de l’investisseur un document d’information standardisé : il s’agit du DICI.

En 2 ou 3 pages, ce document doit clairement renseigner l’investisseur sur :

• le niveau de risque
• le niveau de rendement,
• l’importance des frais prélevés.

Un prospectus offre des informations encore plus détaillées sur un OPCVM. Publié par la société de gestion, il nous renseigne sur :

• la forme de l’OPCVM
• ses acteurs (émetteur, distributeur…)
• ses modalités de fonctionnement
• sa stratégie d’investissement
• son profil de risque
• ses modalités de souscription
• ses frais

Idéalement, ce document est à lire également…

Maintenant que les frais sur OPCVM n’ont plus de secret pour vous, je vous invite à poursuivre votre lecture avec cet article présentant, à titre d’exemple, un calcul réel de ces frais pour un OPCVM. Vous verrez qu’ils peuvent être réellement conséquents, bien plus importants que l’on ne le pense !

Vous comprenez aussi pourquoi les gérants actifs parviennent bien peu souvent à battre leurs indices de référence (lire cet article), et pourquoi il est parfois préférable d’investir sur des Trackers (ETF).